东方证券-华阳国际-002949-2020年年报点评：装配式设计增长动力强劲，21年持续高增长可期-210421

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核心观点装配式业务成长性凸显，订单饱满奠定21年基础。

20年营收/归母净利润/扣非净利润18.94/1.73/1.61亿，YOY+58.6%/27.2%/41.1%；分业务，设计/EPC/造价板块收入12.34/4.58/1.69亿，YOY+33%/261%/52%，其中装配式设计收入YOY+112%，未来有望成为设计板块增长的主导力量。

全年新签设计订单23.18亿，YOY+61%，其中装配式订单9.21亿，在设计订单中占比40%；造价咨询订单3.54亿，YOY+30%。

根据公司21年财务预算目标，预计21年设计及造价咨询收入YOY+20%-30%，EPC及全过程咨询收入YOY+30%-80%，净利润YOY+20%-30%，业绩有望持续高增长。

业务结构变动/人员扩张影响毛利率，现金流大幅改善。

20年毛利率同比下降5.02pct至26.34%，主要由于1）低毛利的EPC业务占比提升较多；2）造价/设计业务快速扩张，新员工的人力成本前置发生。

净利率为10.09%，同比下降2.33pct。

期间费用率同比下降3.61pct至12.71%，销售/管理费用率变动是主因，同比下降0.6/3.33pct，主要由于EPC业务分摊的单位费用较少。

实现经营性净现金流2.6亿，YOY+242%，主要由于回款增加，收现比提升7.9pct至98.09%，且应收账款及应收票据仅增加3%。

员工激励绑定长期利益，人均产值迎拐点。

公司拟向76人授予750万份股票期权（首次授予624万份），涉及股票占总股本3.83%，行权价格17.81元，分五年等比例行权。

以20年净利润为基数，首次授予部分的考核目标为21-25年增速不低于20%/38%/59%/78%/99%，预留部分考核目标增速38%/59%/78%/99%/123%，虽然首次授予的考核目标不高，但在预留考核上设置了阶梯，可激励员工更进一步。

20年底员工YOY+26%，剔除EPC业务后人均产值YOY+7%，结束了17-19年下滑的局面，未来随着新员工产能逐步释放、平台建设和研发效应显现，人均产值仍有继续提升的空间。

财务预测与投资建议预计21-23年EPS为1.15/1.51/2.02元（21-22年原值1.21/1.57元），主要调减设计/EPC业务毛利率、调增管理/销售费用率。

参考可比公司平均估值给予21年20XPE，对应目标价23.00元，维持“增持”评级。

风险提示：应收账款坏账；政策推进不及预期；新签订单及订单转化不及预期。