天风证券-华阳国际-002949-Q4 扣非业绩增速超 60%，人效拐点初现-210421

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20FY营收增速创新高，维持“买入”评级公司20FY实现营收18.94亿元，yoy+58.6%，实现归母净利1.73亿元，yoy+27.2%，与业绩快报基本一致，实现扣非业绩1.61亿元，yoy+41.1%，20年业绩增速低于扣非业绩增速，主要系公司总部搬迁涉及政府补助退还问题，20FY政府补助-368万元，19FY为1310万元。

20FY公司CFO净流入2.6亿元，同比多流入1.8亿元，除利润明显增长外，主业较好的收现情况和工程预收款对现金流帮助较大，良好收现情况下公司20FY现金分红率达45%。

20FY公司设计订单增速61%，装配式业务占比超39%，我们认为21年公司设计收入有望较快增长，同时人效有望进一步提升，预计21-23年业绩2.3/3.1/4.0亿元，对应PE17/12/10倍，维持“买入”评级。

20Q4营收、归母净利双高增，装配式业务表现亮眼分季度看，20Q1-4公司营收增速8.2%/32.6%/72.3%/88.7%，Q2-4归母净利增速102.9%/35.6%/35.9%，扣非净利增速125%/44.6%/62.4%，Q4增速较Q3进一步提升，我们预计公司21Q1仍保持较快的收入增速。

分业务看，20FY公司设计/造价/总承包业务收入12.3/1.7/4.6亿元，yoy+33%/52%/261%。

设计业务中装配式收入3.8亿元，yoy+112%，占比31%，后续预计仍有较大提升空间。

设计业务中住宅/公建/商业综合体占比49%/27%/24%，业务结构相对稳定，公建占比有所提升。

费用管控良好，人效拐点初步显现20FY公司设计业务毛利率同比下降1.41pct，降幅大幅收窄。

公司20FY末人数4941人，yoy+26%，我们认为人效拐点初步显现，后续毛利率提升可期。

20FY公司造价/总承包业务毛利率同比变动-3.07/0.86pct，综合毛利率降5pct，主要与EPC收入增长加快及各业务毛利率下行相关。

销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.6/-2.8/-0.6/+0.3pct，费用摊薄较明显，与EPC收入大幅增长相关，预计也与自身控费有一定关系。

资产负债率上行10pct至47.5pct，主要系公司可转债发行计入应付债券，实际流动负债率有所降低。

报告期内，公司资产周转率0.82次，同比升0.04次。

区域扩张成果显著，看好公司中长期发展，维持“买入”评级20FY公司华东与西南区域设计收入增速均接近或超过40%，区域扩张成效显著。

公司BIM与装配式研发持续推进，上线华阳速建2020、IBIM2.0，华阳知乎搜索系统和云算量系统，自用软件快速迭代有望助力公司正向设计效率持续提升。

后续公司人效提升逻辑有望逐步兑现，BIM有望成为公司后续市场竞争的重要壁垒。

根据20年年报业绩，我们略微调整公司21-23年归母净利至2.3/3.1/4.0亿元（前值2.4/3.4亿元），对应PE17/12/10倍，参考可比公司给予25x估值，目标价29.5元，维持“买入”评级。

风险提示：人效提升不及预期、EPC对现金流影响超预期、区域拓展不及预期。