国盛证券-洪城水业-600461-业绩持续高增，向城市综合环境服务商转型-210421

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业绩持续高增长。

公司2020年实现收入66.0亿元，同比增长22.7%，归母净利润6.6亿元，同比增长35.8%。

分业务来看，公司自来水销售收入8.4亿元，同比减少4.3%；污水环境工程收入20.7亿元，同比增加212.6%；给排水工程收入5.9亿元，同比减少30.1%；污水处理服务费收入11.0亿元，同比增加26.2%；燃气销售收入13.8亿元，同比减少4.1%；燃气工程安装收入5.1亿元，同比减少10.0%。

业绩大幅增长主要系污水处理量、燃气销售量和工程收入增加所致。

2020年分红4.0亿元，分红率60.1%提升10PCT，对应当前市值股息率达到6.0%。

净利率小幅增长，费用率持续下降。

公司2020年毛利率24.9%（-0.2pct）、净利率11.9%（+1.1pct），其中自来水销售毛利率47.9%（-3.4pct）、给排水工程毛利率15.9%（+1.7pct）、污水处理服务费毛利率38.1%（+6.4pct）、污水环境工程毛利率8.9%（-0.8pct）、燃气销售毛利率13.5%（+5.3pct）。

公司2020年管理费用率4.9%（-0.6pct）、销售费用率2.9%（-0.6pct）、财务费用率2.2%（-0.4pct）。

公司经营性现金流净额13.7亿元，同比增加14.2%，主要为销售商品、提供劳务收到的现金增加。

新增固废业务，向城市综合环境服务商转型。

年初公司公告拟定增购买大股东南昌水业集团持有的垃圾焚烧、污水、洪水资产。

此次交易完成后，洪城水业业务范围将在原有的“供水+污水处理+燃气”三大核心业务基础上，新增固废处理业务，由传统水务处理逐渐延伸以生态环境为核心的城市综合环境治理服务。

污水看提标扩容，燃气看气化率提升。

江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，未来污水项目仍值得期待（2020年初公告中标40万吨/日污水厂订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级A标准，提标改造空间较大，加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。

此外，当前南昌气化率仅70%，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。

水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。

（1）类公用事业无论天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产PE估值2021年均在15x以上，而水务资产10x；（2）近两年污水供水资产一级市场并购对价PE15-20x，一、二级市场估值倒挂明显，价值望重估。

投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计2021-2023年归母净利润分别为8.1/9.3/10.7亿元，EPS分别为0.85/0.98/1.13元，对应PE为8.2X/7.1X/6.2X，维持“买入”评级。

风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、增发方案或审批不确定性风险。