中泰证券-固定收益点评：Q1财政数据的三条暗线-210422

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一季度财政数据显示，收支两条线的分化明显加剧，暗含理解全年财政政策节奏和影响的线索。

具体分析如下：支出“留力”，退潮明显。

一季度广义财政支出增速降至1.3%，明显低于2020年全年的10.1%，狭义和广义赤字率分别降至4.6%和6.1%。

预留财力空间、防范化解地方债务风险可能是今年财政工作的重点。

一般预算支出进度低于历史同期均值，结构上看“三保”相关支出分项增长较快，基建相关分项均为负增长。

政府性基金支出同比下降12.2%，一方面受新增专项债发行滞后拖累，另一方面支出力度同样有所保留。

税收未超预期，卖地仍是关键。

一季度广义财政收入两年平均增速为5.6%，低于2019年全年的6.2%。

尽管经济持续修复叠加PPI快速上行，一般预算收入增长并未明显超预期；土地出让收入仍是主要贡献。

税收收入两年平均增速仅2.1%，低于2019年同期的5.4%，表明本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，一是受到最近两年持续减税让利政策的冲击，二是本轮“K型”复苏过程中结构分化明显。

其中，消费税、企业所得税和增值税等主要税种均未恢复到2019年水平。

近期流动性改善和财政支出无关。

不同于市场此前“财政支出加快利好流动性”的判断，一季度财政支出力度实际上弱于季节性，政府债净融资减少对于资金面影响更大。

特别是一季度大量再融资地方债可能用于债务置换，导致政府债发行缴款最终实际形成的财政占款规模较小。

债市影响：重视“跨周期”调节、预留财政空间可能成为今年财政主线。

广义支出增速明显回落，一般预算对于基建支持力度减弱，为下半年基本面复苏放缓埋下“伏笔”。

此外，不乱铺摊子的做法有助于地方政府预留财力空间、防范债务风险，但城投分化背景下，仍需关注债务率过高地区、弱资质平台的尾部风险。

财政支出节奏放缓背景下，缴税、缴款等因素对资金面的干扰不容忽视。

目前4月份税期已过，资金利率中枢和波动率仍处于阶段性低位。

但5月份历来是缴税大月，同时地方债放量预计带动政府债净融资规模达到年内高点（超过8000亿元），如果央行对冲不及时，流动性压力可能阶段性上升。

风险提示：财政政策调整，收入或支出增速超预期。