安信证券-新东方~S-9901.HK-疫情后收入增速恢复达29%，网点下沉持续加深-210422

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公司公告2021财年第三季度业绩（2020年12月1日-2021年2月28日）：1）收入11.90亿美元，同比增长29.0%；2）Non-GAAP经营利润1.16亿美元，同比减少14.0%；3）Non-GAAP归母净利润1.63亿美元，同比增长9.9%；4）递延收入18.66亿美元，同比增长35.7%；5）2021Q4收入指引为11.019亿美元-11.418亿美元，同比增长38%-43%。

■2021Q3业绩略超预期。

2021财年第三季度公司业绩表现较为强劲，收入恢复高增速，同比增长29%，环比增长34%，略超此前收入指引。

利润端，毛利率54.7%，同比下降2个百分点，环比提升约6个百分点；Non-GAAP经营利润率为9.7%，较上一季度跌幅缩窄，Non-GAAP净利润率为13.7%。

费用端，销售费用率13.1%、管理费用率33.0%，基本持平。

■K12业务收入同比增长37%，为增长主力，海外考试相关业务逐渐复苏。

业务结构上，K12业务为公司增长主力，报告期实现37%的收入增长，其中中学业务收入同比增长35%，小学业务收入同比增长约40%；受海外疫情影响，出国考试准备业务收入同比下降12%，但随着疫苗推广，出国咨询和游学业务收入同比增长11%。

■培训人次同比高增43%，线下网点扩张仍持续加速。

1）学生数：2021财年第三季度公司学生报名人次约为230万，同比增长43%，其中K12学生人次同比增长57%；2）网点数：截至2021年2月28日，公司学校总数为118家，学校及学习中心总数达1625家，同比净增209家，环比净增107家，近三年公司网点扩张有加速趋势，在行业出清背景下，公司加速下沉有望进一步提升自身的市占率；同时公司依托OMO模式及本地化教研教学，将优质教育内容覆盖至更广泛的区域与学生，OMO战略为本季度的总收入带来了更大贡献，目前公司已在大多数现有城市与25个新的周边卫星城市推行了OMO在线课程。

■投资建议：新东方自2008年转型K12领域以来，快速全国扩张，成长为全国性龙头，已建立起较高的品牌认可度。

鉴于K12教培市场极为分散，下沉市场空间大，2018年起政策趋严以及叠加2020年疫情的影响，中小培训机构逐步出清，龙头的市占率有望提升，看好公司依托OMO模式深度下沉（一二线城市郊区、三四线城市），覆盖服务的区域与学生规模将进一步扩大。

我们预计公司2021-2023财年营收分别为41.8/55.4/70.9亿美元，净利润分别为4.5/6.5/9.0亿美元，对应PE为61/42/30倍，维持“买入-A”评级。

■风险提示：K12教培政策监管趋严、门店下沉不及预期、OMO模式推进不及预期。