华创证券-中国中免-601888-2020年报及2021年一季报点评：业务升级转型，快速应对变化-210422

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公司2020年收入525.97亿元，同比增长8.20%（相比追溯后，下同；2020年5月公司收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权）；营业利润96.94亿元（+31.79%），归母净利润61.40亿元（+32.57%），扣非后增长55.83%至59.67亿元（非经常性损益中，计入当期的政府补助为2.14亿元）。

经营活动现金流量净额82.02亿元（比净利润73.37亿元高近9亿元，净现比1.12）。

eps=3.1447元/股。

roe（加权，扣非）提升7.69pct至28.88%。

毛利率40.64%（-8.76pct），净利率13.95%（+2.66pct）。

单四季度公司营收174.58亿元，归母净利润29.76亿元。

每股派发1元现金红利（含税），本年度公司现金分红比例为31.80%。

公司Q1营收181.34亿元（+127.48%），归母净利润28.49亿元（经收购海免股权调整后上年同期同口径为-0.22亿元），少数股东损益5.56亿元（上年同期为-2.78亿元）；计入当期损益的政府补助约2024万元；扣非后归母净利润为28.34亿元（上年同期-1.2亿元）；毛利率继续有所下行至39.11%、但净利率上升至18.78%（创近年经营新高，以往正常年份扣除非经常性影响后Q1对应数据大概是在13、14%附近）。

公司Q1roe（加权）=12.00%（2019Q1及全年分别为13.28%和25.61%，但19Q1有处置旅行社资产约7亿元收益）。

eps=1.4591元/股。

评论：2020年疫情对旅游行业产生前所未有的影响，同时在2020年7月1日起海南离岛新政实施的带动下，公司收入及利润情况逐季快速恢复及成长。

2020年也是免税行业格局发生巨变的一年，公司建立了深厚的供应链优势；疫情冲击下公司及时转变经营策略，1）大力拓展线上业务，2）迅速响应海南离岛免税政策变化，狠抓线下关键市场；在机场业务上投标多个国内重点城市机场免税店项目经营权，且澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈；同时公司还在招商采购、供应链管理、会员体系统一、权益积分共享等方面均做了进一步优化。

公司在疫情危机下，相比正常经营时期做出了诸多努力和转型调整。

我们认为，变化来临后涉及深入分析、快速决策、创新模式、内部协调、外部对接、团队协作等等，快速转型、应对变化是区分优秀公司与普通公司的关键点。

虽然公司收入增速仅8.24%，但由于公司向诸多品牌商采购，相关参与方众多，且我们估测，品牌方自身的原料采购、生产、渠道分布等等在内部也有相应的规划和排期、安排，实际中购买力与商品的匹配平衡或是非常大的挑战。

公司在2020年利润增长显著，渠道结构――高利润率水平的海南离岛免税业务占比显著提升、商品结构变化――公司积极拓展有税业务，使得费用率、毛利率、净利率水平均异于平常。

公司合作客户多为国际知名品牌，采购及铺货须提前一定的时间，而且疫情下货物运输也受到一定影响。

我们认为，2020年具体业绩非核心看点，建议重点关注公司在应对疫情和国内免税格局下做出的经营改善、和机场方面的谈判力变化。

1.29中免控股子公司与上海浦东机场租金谈判出了结果，对2020年及后续合同期内的租金方案进行了修订。

2020年国际客流急剧下降、租金大幅减少，减轻了中免经营压力，也为未来几年的机场免税经营的租金有了清晰指引。

未来公司经营计划中，公司也授权管理层启动发行H股，积极探索外延式发展道路，公司将充分利用上市公司平台，发挥资本运作功能，加强上游品牌掌控力，补齐产业链短板，在合适机会下积极探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源，进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。

2020年在疫情和国内有新增牌照、店铺的背景下，中免应对市场变化的能力和快速响应能力得以体现。

市场化竞争下，期待公司有更好的运营迭代和优化。

未来五年我国免税市场空间广阔，疫情影响下购买力聚集在国内，品牌方需对购买力和渠道做出新的平衡，因此看中我国国内市场，而有税线上渠道流量成本高企，免税渠道意义凸显。

结合此前公开的信息，预计2021年海南各种渠道、形态的免税市场约在600亿元，预计离岛免税仍然占绝大头而中免份额也依然最大，类似于一般的商品贸易，免税业务在上下游（供应链和消费者端）具有较为显著的双边规模效应，如无重大变革，龙头优势显著。

盈利预测、估值及投资评级：我们看好中免在免税经营上的先发优势和经营实力，特别是疫情后及时转变经营策略，以变应变，我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润约124、176、217亿元左右（原预测2020-2022年为53、97、135亿元），当前市值对应2022年为33倍PE，给予2022年42倍PE估值、目标价379元。

维持“强推”评级。

风险提示：品牌商合作低于预期、出入境恢复对海南分流、离岛免税竞争加剧等。