群益证券-中国中免-601888-离岛景气依旧，全年高增长可期-210422

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业绩概要：1.公告2020年实现营收526亿，同比增8.2%，录得净利润61.4亿，同比增32.6%。

4Q实现营收174.6亿，同比增40%，净利润29.8亿，同比增614%。

2.2021Q1实现营收181.3亿，同比增127.5%，净利润28.5亿，去年同期亏损。

分红方案：每10股分现金股利10元离岛免税维持高景气。

受益下半年离岛新政，海南板块成公司2020年业绩的重要来源。

其中，海棠湾免税店收入213.2亿，同比增104%，录得净利润29.7亿，同比增109%，海免实现收入99.1亿，录得净利润6.6亿，海棠湾+海免（含离岛补购）贡献收入312.3亿，占比接近60%。

其他渠道上，日上上海依托线上直邮亦表现不俗，实现营收137.3亿，录得净利润12.5亿。

报告期综合毛利率为40.6%，同比下降10.5pct，主要由于拓展线上业务使有税商品销售大幅增长（销售额197亿，同比增1613%），毛利更高的免税商品占比下降，此外，促销活动亦有一定影响。

费用上，由于公司与上海机场重新签订租金协议，2020年计提租金重回，使销售费用显着下降，同比下降43%，且汇兑收益增加，两项因素作用下，全年费用率大幅16.46pct至18.9%。

从2021Q1来看，收入环比4Q同比增3.8%，净利润小幅下滑4%左右，我们认为，一方面受政府倡导“就地过年”的政策影响，海南整体销售额环比增长较慢，据海口海关统计，1-2月离岛免税购物金额达83.2亿，环比11-12月累计金额增4%，与此同时，公司离岛免税折扣力度较大，使毛利率同比下降6.9pct至39.11%；另一方面，北京机场租金尚未达成新协议，照常计提，另外所得额税依旧按照25%计提，在税费方面对利润形成了影响。

公司在规模、采购等方面都具有优势，尽管海南免税店运营商增加，但行业景气依旧可观，蛋糕做大，公司亦将从中受益。

从全年来看，境外游预计仍将承压，通过扩大提货方式（2月初邮寄送达、返岛提取落地）以及海南保持高旅游热度，离岛免税仍有可为，预计年内销售额将超600亿，有望翻番。

其他渠道来看，北京机场租金存在商谈空间，短期费用端压力有望进一步减小；另外，对市内免税店政策调整的预期由来已久，随着疫情改善，市内免税店相关政策落地有望持续推进。

此外，公司拟在联交所上市，通过新一轮融资为后续发展做准备。

综合来看，我们对业绩前景保持积极展望。

维持此前盈利预测，预计2021-2022年将分别实现净利润112亿和149.4亿，分别同比增82%和33%，EPS分别为5.73元和7.65元，当前股价对应2021-2022年PE分别为52倍和39倍，维持“区间操作”的投资建议。

风险提示：海南离岛免税销售不及预期，疫情影响加剧。