银河证券-海象新材-003011-20Q4海运拖累规模业绩增速回落，21Q1规模高增但业绩受成本激增影响显著承压-210421

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事件2020年全年公司实现营业收入12.24亿元，同比增长42.52%；实现归属母公司净利润1.88亿元，同比增长36.12%；实现归属母公司扣非净利润1.69亿元，同比增长30.98%；实现经营性现金流量净额1.90亿元，较上年增长3.42%。

2021年一季度公司实现营业收入3.63亿元，同比增长61.75%；实现归属母公司净利润0.26亿元，同比下滑18.77%；实现归母扣非净利润0.24亿元，同比下滑26.19%；实现经营性现金流净流出1.00亿元，同比去年净流入减少510.80%。

20Q4规模扩张受海运拖累增速回落，业绩受汇率与原料上涨双重压制表现欠佳，21年规模端或持续高增但业绩弹性短期承压2020年全年公司实现总营业收入12.24亿元，较上年同期增加3.65亿元，同比增长42.52%。

其中，公司主营业务橡胶和塑料制品业务，即PVC地板产品，贡献12.23亿元，较去年同期增加3.66亿元，同比增长42.62%；至于公司除PVC地板生产销售外的其他业务则在2020年实现营收66.69万元，较去年同期减少37.99万元，实现同比下滑36.29%。

基于上述数据，公司2020年营收规模的高速增长全部源自于公司主营业务橡胶和塑料制品产品，对营收增量的贡献程度达到100.10%。

2021年一季度公司实现总营收3.63亿元，较去年同期增加1.38亿元，实现同比增长61.75%，预计营收增量的主要来源均是公司核心产品PVC地板外贸出口订单与交付大幅提升所致。

根据海关总署披露数据，2021年1-3月，我国PVC地板出口贸易额达到13.69亿美元，实现同比增长43.62%，由此可见公司一季度实现高速增长的原因一方面是由于行业整体尚处于高速增长阶段，另一方面从公司与行业之间的增速差异中我们不难看出公司正处于市场份额持续提升阶段，而这一高景气局面主要受益于公司产品质量与配套服务能力相较于同行业中大部分企业而言具备明显优势所致。

进一步拆分公司2020年营收构成，按产品品类拆分，2020年公司LVT/WPC/SPC地板/其他地板分别实现营业收入1.92/1.73/8.47/0.12亿元，分别较去年同期变动-0.12/0.11/3.66/0.0013亿元，分别实现同比变动-5.76%/6.87%/75.92%/1.1%，占总营业收入的比重分别达到15.65%/14.10%/69.23%/1.02%，分别较去年同期变动-8.02/-4.70/13.14/-0.42个百分点，由此可见公司2020年营收规模的核心驱动力主要是源自于SPC地板，贡献公司总营收增量的100.13%，凭借其出众的形态稳定性与相对更高的性价比正式取代公司最早进入PVC地板制造领域的核心产品LVT地板以及后续为应对“毒地板”事件风靡海外市场的“WPC”地板成为公司目前为止的核心产品。

从量价角度来看，2020年公司累计实现PVC地板生产2234.85万平方米，较去年同期增长59.35%，累计实现PVC地板销售2071.02万平方米，较去年同期实现同比增长50.89%，产销率达到92.67%，较去年同期的97.87%下滑5.20个百分点，猜测主要是由于2020年下半年开始全球海运运输能力与效率受疫情影响出现严重供给不足的情况，致使公司部分产品交付过程受阻，从而只能以发出产品在库存中陈列，而并不能及时确认为收入，致使公司2020年PVC地板库存量同比增长120.87%达到315.39万平方米，最终导致公司产销率出现明显下滑。

具体按产品品类拆分，公司2020年全年共生产LVT/WPC/SPC地板462.46/224.94/1547.45万平方米，分别较去年同期实现同比-3.66%/38.78%/103.51%的增长；公司2020年全年共计销售LVT/WPC/SPC地板465.00/198.56/1407.46万平方米，分别较去年同期实现-3.44%/8.92%/98.61%的同比增长，产销率分别为100.55%、88.27%/90.95%，分别较去年同期变动0.23/-24.20/2.25个百分点。

从价格端来看，公司2020年PVC地板产品均价为59.07元/平方米，较去年同期下滑5.48%；进一步按细分品类拆分，2020年公司LVT/WPC/SPC地板均价分别为41.20/86.92/60.20元/平方米，分别较去年同期变动-2.40%/-1.88%/-11.42%；从2020年上下半年的情况来看，LVT/WPC/SPC地板上半年相较于下半年均价变动分别为2.35%/-3.22%/-2.49%，仅有LVT地板在2020年下半年实现价格环比上半年有所提升。

综合量价两方面因素来看，公司2020年营收规模实现的高速增长主要还是依赖核心产品SPC地板在量端的增长抵消了其在价格端的萎靡，量端的增长主要是受益于美国及欧洲等国家与地区在疫情期间面对低利率环境对房地产销售的催化与政府补助对消费的刺激实现对地面铺装材料需求上的爆发，在此趋势下SPC地板依靠其兼顾传统LVT和WPC产品优势与自身独具的形态稳定性强、脚感舒适等优势于一身的产品特性成为海外居民住宅置换、商业地产置换等多个消费场景中的首选材料；至于价格端的萎靡，我们认为可能一方面是由于人民币汇率大幅升值造成对产品出厂价的压制，另一方面是由于行业内竞争对手纷纷加码SPC地板产能致使竞争有所加剧造成的产品售价下滑。

分季度来看，公司2020年逐季分别实现营收2.24/3.50/3.41/3.10亿元，分别较去年同期变动0.76/1.27/1.15/0.47亿元，分别较去年同期实现增长51.29%/57.13%/50.67%/18.12%，可见公司在2020年一季度面对疫情冲击的负面影响凭借1月春节前与3月复工复产后的较短时间内完成了前期积压订单的迅速出清并保持了同比高速增长，并且在后续的二季度与三季度维持超高速增长，但四季度公司单季营收规模增长迅速回落，而造成公司营收规模呈现在2020年前三季度迅猛增长的主要原因是由于海外疫情爆发后海外居民的居家时间被迫拉长使得其对于居住环境的改善与升级需求递增，并且美国房地产市场在美联储营造的低利率环境下销售火热形成了对地面铺装材料需求的整体抬升，而SPC地板则是依靠其出众的产品特性与较高的产品性价比在众多地面铺装材料中取得骄人战绩，最终促使海外地板品牌商与地面装饰材料零售商客户对公司SPC地板的订单始终处于饱和状态；至于四季度单季出现同比增速的显著下滑则是由于全球海运遭遇“一箱难求”的供给严重短缺冲击，致使公司手中的海外客户订单难以实现交付的同时，还使得海外客户放缓了对公司下达订单的节奏，最终导致公司四季度收入确认受阻并出现单季度同比增速大幅回落的异常现象。

考虑到2021年一季度公司在去年同期高基数的基础上再度录得营收规模的超高速增长，结合我国上海港与宁波港的海运价格综合指数在2021年1月中旬触顶后受集装箱供给短缺舒缓的影响快速回落，我们认为其中一部分增量可能会源自于公司2020年四季度未完成订单的收入确认递延，另一部分增量在参考了我国海关总署披露的2021年前3个月PVC地板累计出口额同比增速高达43.62%的事实基础上，我们认为源自于海外市场对我国出口的PVC地板的整体需求仍保持高涨所致。

综合来看，2021年美国与欧洲等国家和地区的新冠疫情大概率将逐步好转，但伴随着疫情爆发而同步实施的财政与货币刺激政策短时间内或仍有望延续，并且美国已经宣布数万亿美元的后疫情时代基建刺激计划，因此我们认为2021年美国与欧洲等国家和地区的住宅置换类、商业新建类与商业置换类消费场景对PVC地板的需求有望延续2020年以来的高景气局面。

公司2020年全年实现归母净利1.88亿元，较上年同期增加0.50亿元，实现同比增长36.12%；对应归母扣非净利为1.69亿元，较上年同期增加0.40亿元，实现同比增长30.98%。

2020年公司共计确认非经常性损益1890.73万元，较去年同期增加990万元，2020年非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助514.37万元以及各类金融资产产生的投资收益1654.54万元。

按季度拆分，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润0.31/0.62/0.54/0.41/0.26亿元，分别较去年同期变动0.11/0.27/0.11/0.01亿元，可见公司归母净利润在2020Q1并未受到疫情过大冲击，并在随后的2020Q2/2020Q3始终保持较为可观的增长，与营收规模增长趋势基本吻合，但2020Q4公司归母净利润增量出现显著下滑，而这主要是由于规模端受海运运力不足造成收入确认不及时使得业绩承压所致。

2021年一季度公司实现归母净利润0.26亿元，较去年同期减少0.06亿元，实现同比下滑18.77%，实现归母扣非净利润0.24亿元，较去年同期减少0.09亿元，同比下滑26.19%，其中非经常性损益共计130.02万元，主要为各类交易性金融资产产生的投资收益确认97.98万元。

促成公司2021年一季度业绩在规模端高速增长的情况下出现负增长的原因主要是由于自2020年四季度起全球经济复苏预期在疫苗正式开始推广后迅速升温并成功带动全球大宗商品价格迅速抬升，叠加人民币汇率仍处于高位对产品售价的影响，致使公司的盈利能力出现显著下滑。

基于公司我们对PVC地板海外市场需求有望在2021年延续2020年的火热局面，我们认为营收规模端大概率将实现高双位数增长，但业绩端考虑到当前大宗商品价格仍处高位且人民币汇率并未明显回落，我们认为公司短期业绩端或将继续承压直至公司与客户之间协定的出厂价有所提升或大宗商品原料价格高位回落或人民币汇率明显回落。

受会计准则变更、汇率升值与原材料价格大幅抬升致使20年与21Q1综合毛利率大幅下滑，汇兑损失致使财务费用率20年显著提升但21Q1已明显回落公司2020年全年综合毛利率为29.75%，较去年同期降低3.25个百分点；具体来看，按业务拆分，公司2020年橡胶和塑料制品与其他业务的毛利率分别为29.75%/18.74%，分别较去年同期变动-9.96/-52.78个百分点。

具体按产品品类拆分，2020年公司LVT/WPC/SPC地板的毛利率分别为32.20%/30.80%/28.99%，分别较去年同期变动1.53/-6.04/-14.01个百分点。

基于上述数据拆分与分析，我们认为造成公司2020年综合毛利率下滑的原因一方面是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用和报关及港杂费计入主营业务成本，造成成本提升，另一方面是由于公司各个产品出厂价受人民币汇率影响均较去年同期有所下滑，与此同时公司各个的产品营业成本受原材料价格在下半年迅速抬升的影响有所提升，形成了对公司综合毛利率的双向压制。

其中，公司产品所需的核心原材料PVC树脂粉/耐磨层/印花面料分别占公司2020年采购总额的29.78%/14.36%/12.31%，各自的价格分别在2020年下半年环比上半年实现11.25%/6.54%/-0.90%的增长。

公司2021年一季度综合毛利率达到21.22%，较去年同期下滑7.39个百分点，而造成公司综合毛利率下滑的主要原因还是由于以PVC树脂粉为主的核心原材料价格在2021年一季度再度大幅抬升致使公司成本端承压明显，截止2021年4月20日，PVC树脂粉价格较去年同期增长65.94%，结合我们对PVC树脂粉和公司综合毛利率之间的敏感性分析PV树脂粉价格提升20%将会对公司综合毛利率造成2.60%的降幅，公司于2021年一季度出现的毛利率降幅基本与该趋势吻合，预计未来待大宗商品价格出现显著回落或公司与客户根据当前局势重新商定价格后原材料价格对公司毛利率端的压制将有所缓解。

公司2020年全年销售净利率为15.38%，同比微跌0.73个百分点；2020年公司期间综合费用率为16.61%，相比上年同期降低0.64个百分点。

具体拆分，2020年公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得8.58%/5.27%/3.02%/2.77%，分别较上年同期变化-1.37/-0.74/-0.25/1.48个百分点。

其中，2020年公司销售费用额为1.05亿元，较去年同期增加0.20亿元（YOY22.84%），主要是由于会计准则变更使得运输费用与报关及港杂费转移至主营业务成本所产生的降费效果与和销量同比例增长的特许权使用费的增长部分抵消，并且费用提升幅度不及营收规模增速，促成销售费用率的降低；2020年公司剔除研发费用的管理费用额为0.27亿元，较去年同期增加0.04亿元（YOY16.59%），主要是由于公司增加管理人员的员工薪酬所致，增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期下降0.50个百分点；2020年公司的研发费用额为0.37亿元，较去年同期增加0.09亿元（YOY31.92%），主要是由于公司对研发部门直接投入和职工薪酬增加所致，提升幅度不及营收规模增幅，导致研发费用率小幅降低；2020年公司财务费用额为0.34亿元，较去年同期增加0.23亿元（YOY206.04%），主要是由于报告期内汇兑损益受汇率不利因素影响大幅提升且增幅远超规模增速，故而使得财务费用率大幅提升，拖累公司整体业绩表现。

2021年一季度公司销售净利率为7.05%，较去年同期下降6.99个百分点；2021年一季度公司期间费用率为13.67%，较去年同期减少2.71个百分点。

具体来看，公司2021年一季度销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为8.05%/5.25%/2.83%/0.37%，分别较去年同期变动1.33/-0.57/-0.21/-0.80个百分点。

其中，2021年一季度公司销售费用额为2920.31万元，较去年同期增加0.08亿元，同比增长38.89%，主要是由于公司销售收入大幅提升带动特许权使用费提升所致，增幅不及公司营收规模增幅，促使销售费用率降低；剔除研发费用的管理费额为0.09亿元，较去年同期增加0.03亿元，同比增长40.67%，主要是由于管理人员数量和平均薪酬增加所致，增幅不及公司规模增长，致使不含研发费用的管理费用率小幅下降；研发费用额达到0.10亿元，较去年同期增加0.03亿元，同比增长50.58%，主要是由于公司在报告期内加大研发投入所致，增幅不及公司营收增幅，促使研发费用率有所降低；财务费用额为0.01亿元，较去年同期大幅减少0.01亿元，主要是由于存款利息增加所致，同比降幅达到49.57%，致使公司财务费用率明显降低持续投入研发优化生产效率，市场嗅觉敏锐助力公司迅速把握市场主流趋势公司作为行业的后来者，在正式进入前通过对行业进行深度调研与了解确立了依靠技术改造与研发创新的方式切入，并经过前期多年的时间与精力的投入后，成为国内PVC地板行业内较早使用冷热分机设备生产的企业，一举奠定了公司在产品质量与良品率方面的保障，并为后续公司发展奠定基础。

在成功切入行业并具备了一定生产技术优势后，公司也并未放松对技术改造领域的研发投入力度，截止2020年末公司共计拥有专利18项，其中5项为发明专利，剩余均为实用型专利，并且在诸多实用型专利与发明专利中过半专利均是作用于优化公司生产效率与生产技术等方面，例如“一种PVC多层复合地板的热处理系统”、“带测侧部定位结构和侧部压紧结构的锁扣型地板的加工设备”等，凸显出公司对生产工艺领域的重视程度。

建立在公司生产技术与设备具备一定优势的前提下，公司管理层凭借自身对全球PVC地板发展趋势与机遇的判断逐步缩短产品需求风靡时点与公司自身生产供应能力之间的时间差距，从而更加迅速地参与到行业新品或潮流产品推向市场初期的高速发展红利，并在客户资源端取得一定先发优势，例如公司在SPC地板推出市场后的1年时间内便完成了生产技术与生产线配套设施的搭建，匹配速度远超WPC产品所耗用的4年，主要是仰仗于管理层对于该产品进行了预见性布局与准备。

为了保持对市场需求变化的敏锐度，公司在持续进行制造工艺环节的研发投入以外，还对于新材料领域进行研发，截止2020年末，公司的“轻质塑胶地板”与“低膨胀系数弹性塑胶地板”研发项目均已处于实验阶段，预计未来在相应产品需求迎来风靡时点时，公司能够迅速做出反应以抢占先机。

客户体系多元化发展持续推进配合产能布局优化与扩张，共助公司尽享行业增长红利公司在刚刚踏入PVC地板外贸出口行业初期尽管具备了一定的产品质量优势，但是由于起步较晚致使公司在海外客户眼中的知名度偏低，如若选择自主拓展客户，则需要耗费较长的磨合期与考察期，因此为了更快的实现规模扩张与产能利用率爬升，公司在发展初期选择了与拥有丰富客户资源并且与专注于强化复合地板生产的外贸企业良友木业作为合作伙伴，依靠其在海外客户端多年积累得来的信誉背书，借助其在香港设立的“SunShineInternational”公司为中间贸易商帮助公司对接海外客户资源，从而实现规模的迅速攀升。

与此同时，公司也并未放松自主拓展客户并通过积极参加全球三大地面装饰材料展会主动发展客户并进行品牌宣传，发展至今公司已经实现由最初的客户资源对外高度依赖到客户资源自主可控，而良友木业与公司之间的合作模式也有原先的贸易商转变为服务商，公司仅对其支付介绍客户资源的销售佣金，不再与其发生货款交易。

在持续扩大客户资源的同时，公司在供给端为了更好地满足客户的订单需求积极在越南与公司海宁总部进行扩产。

截止2020年末，公司尚有上市募投项目“年产2000万平方米PVC地板生产基地建设项目”以及公司全资子公司越南海欣运用自筹资金开展越南生产基地二期项目（第一期拟投产700万平方米）处于建设状态，预计未来上述两大项目投产后将助力公司实现产能翻倍式增长。

按基材口径计算产能，截止2020年末公司包括尚未投产的产能在内的全部设计产能约为81.07万吨，其中尚处在建状态的产能大约60.71万吨，现有产能利用率达到103.91%，预计未来1-2年内伴随着在建产能逐步投产，公司营收规模或有望实现翻倍式增长。

投资建议虽然2020年的疫情冲击对公司供应端的影响较小并且海外疫情爆发诱发的低利率环境还使得美国房地产市场蓬勃发展，但是同样由于疫情导致的海运运力的匮乏、大宗原材料价格自20Q4开启的快速上行以及人民币汇率波动等因素同样也使得公司在供需两端均承受了一定压力。

考虑到2021年海外疫情大概率将得到有效控制，但美欧等发达国家的财政与货币支持政策并不会迅速退出，从而对海外居民住宅类需求与商业地产开发类需求形成一定支撑，在此基础上再结合PVC板材在全球地面装饰材料领域内地位的逐步提升以及美欧等国家与地区PVC地板对我国出口的高度依赖，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收17.22/23.23/30.16亿元，实现归母净利润1.75/2.83/3.83亿元，对应PS2.59/1.92/1.48倍，对应PE25/16/12倍，维持“推荐评级”。

风险提示原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。