光大证券-三全食品-002216-2021年一季报点评：Q1表现平稳，期待新品与渠道后续发力-210422

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事件：公司发布2021年一季报，一季度实现营业收入23.31亿，同比增长5.17%，实现归母净利润1.76亿，同比减少31.71%，扣非归母净利润1.72亿，同比增长10.36%，Q1业绩低于预期。

高基数下收入表现平稳，新品及餐饮渠道推动增长：1）2021年Q1收入同比增长5.17%，考虑会计准则变化下商超费用对冲营业收入，若还原至2020年同期口径，Q1收入同比增长8.53%，整体增长较为稳健。

2）分产品来看，传统速冻米面类产品因去年疫情催化基数较高，21Q1增速放缓，其中汤圆节日属性较强，春节期间动销良好。

速冻调制食品延续高增长，估计Q1新品类收入占比已达20%，其中涮烤类贡献主要份额。

3）分渠道来看，餐饮渠道因去年疫情冲击基数较低，21年消费场景恢复，估计Q1同比增速达两位数，零售渠道因去年同期居家人数增加、速冻产品需求旺盛导致高基数，估计增速相对较低，新兴渠道包括生鲜电商、社区团购等发展迅速，对增量亦有贡献。

费用投放效率有所提升，经营现金流净额同比下降：1）Q1毛利率28.65%，同比下降8.38pct，主要因会计准则变化下运费调整至营业成本、商超费用对冲营业收入所致。

销售费用率16.23%，若还原至同期口径，销售费用率同比下降1.63pct，主要与渠道结构调整、拓展低费用率的经销渠道有关。

2）净利率同比下降4.07pct，主要因去年Q1转让子公司股权带来投资收益所致，扣非后净利率同比提升0.35pct。

3）公司一季度末应收账款较期初提升58.26%，主要因21年春节后移，商超客户应收账款增加所致。

合同负债较期初下降43.81%，主要因淡旺季影响预收货款减少。

经营现金流净额同比减少137.66%，主要因去年同期销售回款较高、21年春节延后采购货款延迟到一季度支付所致。

2021年新品类与渠道改革有望继续贡献增量：1）品类方面，涮烤汇为公司重点发力品类，推出至今实现高速增长，21年将继续加大产能供给与市场推广，公司已成立相应部门负责涮烤场景，预期涮烤类将借助火锅业态红利迅速发展，成为业绩增长的重要驱动。

早餐类产品也有望后续发力，为公司贡献增量。

2）渠道方面，21年将加大渠道改革，发展农贸市场，继续扩展经销商数量，同时发展电商、社区团购等新兴渠道，新兴渠道的拓展有望为C端渠道打开增长空间。

盈利预测、估值与评级：考虑传统速冻米面产品增速放缓，新品放量及渠道改革仍需一定时间，下调2021-23年净利润预测至6.74/7.83/8.94亿元（较前次预测-3.4%/-5.7%/-7.6%），对应EPS分别为0.84/0.98/1.12元，当前股价对应PE为25/21/19倍，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料成本上涨。