天风证券-北京利尔-002392-20Q4业绩低于预期，看好钢铁耐材份额提升持续性-210422

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20Q4业绩低于预期，看好钢铁耐材份额提升持续性，维持“买入”评级公司发布20FY年报，20FY实现营收43.1亿，yoy+15.2%，归母净利润4.5亿，yoy+9.0%，扣非归母净利3.8亿，yoy-0.1%；其中单20Q4收入10.9亿，yoy-6.7%，归母净利0.8亿，yoy-24.3%，扣非归母净利0.4亿，yoy-51.4%。

20Q4收入及净利增速均略低于我们预期，或源于耐材原料价格上涨及主动控制合金业务拓展节奏。

公司是国内钢铁耐材供应龙头，产业链一体化布局持续完善，较二梯队企业优势明显，整包模式渗透提升背景下，公司份额提升或有持续性。

预计公司21-23年归母净利分别为5.5/6.6/7.8亿，维持“买入”评级。

20Q4业绩承压，或源于耐材原料价格快速上涨及主动控制合金业务节奏20Q4收入及净利承压，我们认为主因同期原材料价格涨幅较多，下游传导需要时间，且公司主动控制合金业务拓展节奏。

20FY公司耐材制品产销分别56、64万吨，yoy分别8%、8%，全年耐材制品均价5,513元/吨，yoy+1.7%，推测产品结构继续优化。

耐材行业收入中整包模式收入占比83.1%，同减2.4pct，推测因耐材原料价格回升耐材原料销售量、价均有较多增长。

20FY公司综合毛利率21.6%，同减11.5pct，主要源于采用新收入准则，施工/运输等费用由销售费用调至营业成本。

剔除会计政策变动影响，20FY耐材业务毛利率为37.5%（vs19FY为37.8%），原材料价格上涨对盈利能力产生小幅负面影响。

应收坏账准备转回同比减少致减值损失占收入比例同增0.5pct至0.8%，拖累20FY归母净利率同减0.6pct至10.5%。

后续随着原材料价格中枢上移向下游传导，减值影响趋弱，判断净利率有回升空间。

整包模式渗透提升及产业链一体化布局，龙头壁垒持续加强20FY公司经营性现金流净入0.6亿，同比少流入3.5亿，因原材料较快上涨前公司加大材料储备力度（20FY预付同增2.0亿至3.1亿）。

公司是国内最大的钢铁耐材整包商之一，覆盖主流大中型钢铁客户，整包模式对客户、供应商为双赢模式，渗透率稳步提升背景下，行业龙头因更全面服务能力、更强降本能力及全品类产品供应能力，优势持续加强。

公司积极推进耐材产业链上游布局，镁及铝质耐材“矿石开采及深加工-耐材原料-耐材制品-用后回收利用”全生命周期管理模式持续完善，或提振公司盈利能力及抵御原材料价格波动能力，构筑龙头扎实壁垒。

预计21-23年归母净利YoY分别为20%/21%/19%，维持“买入”评级20Q4镁质耐材价格迎来较快上涨，阶段性影响公司盈利能力，我们预计21FY影响趋弱。

整包模式在下游接受度提升背景下，公司钢铁耐材份额有较大提升空间。

我们下调公司21/22年归母净利预测至5.5/6.6亿（前值6.5/8.2亿），新增23年归母净利预测为7.8亿，21-23年YoY分别为20%/21%/19%，当前可比公司21年PE均值及中位数分别为23x/16xx，认可给予公司21年16x目标PE，对应目标价7.36元，维持“买入”评级。

风险提示：钢铁行业景气下行超预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。