中泰证券-青岛啤酒-600600-高端化加速，利润持续释放-210422

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事件：2021Q1公司实现收入89.28亿元，同比增长41.87%；实现归母净利润10.22亿元，同比增长90.26%；实现扣非后归母净利润9.10亿元，同比增长97.35%。

销量超2019Q1，高端化加速。

2021Q1公司收入同比增长41.87%，对比2019Q1增长12.28%。

其中2021Q1销量为219万千升，同比增长35%，对比2019Q1增长1%，恢复良好。

分档次看，2021Q1主品牌销量增长44%，领先整体销量增速9个pct，对比疫情前2019Q1的2个pct的增速差明显扩大，反应出公司结构升级加速。

2021Q1公司均价提升5.3%，对比疫情前2019Q1的3.6%也更快。

我们预计随着夜场及高端餐饮等高档酒消费渠道复苏及公司高端化加速，其均价有望保持5%+的增长趋势。

销量大幅增长摊薄Q1固定成本，Q2成本端预计承压。

2021Q1公司吨酒成本同比下降3.63%，主要受益于销量大幅增长摊薄固定成本。

根据公司年报，固定成本（人工+制造费用）占比25%，可变成本（直接材料）占比75%。

随着2021Q1销量恢复，我们预计其固定vs可变成本结构与全年基本一致。

则2021Q1销量上升35%将推动单位固定成本下降26%，考虑到单位成本下降3.63%，预计单位可变成本上涨7%，主要系包材成本上涨（测算过程见图表1）。

展望2021Q2，我们预计销量保持相对平稳的趋势下，包材（拉罐、纸箱、玻瓶）等价格上涨将传导至公司报表端，短期成本端将承受一定压力。

但中长期看，随着啤酒行业更加重视利润，根据历史经验，在成本大幅上涨的背景下，行业有望通过结构升级和价格调整消化成本压力。

毛利率提升显著，2021Q1市场投入加大。

受益于吨价提升+单位成本下降，2021Q1公司毛利率提升5.07个pct至45.13%，对比2019Q1提升5.47个pct。

一季度销售费用率同比提升0.94个pct，对比2019Q1提升4.76个pct，主要系品牌费用投入及职工薪酬增长，我们认为短期加大品牌投放及提升销售人员薪酬利好中长期高端品牌的塑造。

2021Q1公司归母净利润同比增长90.26%，对比2019Q1增长26.56%；还原股权激励费用后，同比增长98.70%，对比2019Q1增长32.18%。

投资建议：公司销量恢复良好，高端化进程加速，从而推动均价加速提升。

并且2021年公司有望继续关厂，持续推动降本增效。

我们预计公司2021-2023年收入分别为305.47、324.54、344.46亿元，归母净利润分别为26.80、34.33、44.39亿元，EPS分别为1.96、2.52、3.25元，对应。