国盛证券-青岛啤酒-600600-Q1实现开门红，毛利率显著改善-210422

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事件：公司发布2021年一季报。

公司2021Q1实现销量219万吨，同比2020Q1+34.4%，较2019Q1+1.1%；实现销售收入89.3亿元，同比2020Q1+41.9%，较2019Q1+12.3%；实现归母净利润10.2亿元，同比2020Q1+90.3%，较2019Q1+26.6%。

业绩略超市场预期。

Q1销量恢复强劲，产品结构优化。

公司2020Q1全员发力推进“春耕行动”，积极构建消费场景及沉浸式体验模式，聚焦资源大力开拓线上线下渠道，不断完善终端市场布局，实现销量恢复性增长。

同时公司积极推动产品结构优化，不断开发推出高质量的新特产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型升级，2021Q1青岛主品牌销量同比增长44%，且1903、纯生、白啤等高档啤酒销量增速更高，推动吨酒价同比2020Q1增长5.6%，突破4000元/吨。

成本压力Q1尚未体现，降本增效制造费用减少。

2021Q1公司毛利率为45.1%，同比2020Q1提升5.1pct。

公司2021Q1吨酒成本同比-3.3%，预计源于销量恢复增长带来规模效应，以及公司继续推动产能优化及降本增效，制造费用减少抵消成本上涨压力。

此外公司提前锁定大麦、包材采购成本，Q1成本压力不明显，预计Q2包材成本上涨会有体现，但公司能够通过产品结构优化覆盖成长上涨压力。

毛销差扩大明显，盈利能力改善。

销售费用投放增加，2021Q1销售费用率为22.3%，同比2020Q1提升0.9pct，源于物流费用同比增长，以及品牌费用投放及员工薪酬增加。

管理费用端，公司增加股权激励费用约0.6亿元，管理费用率保持平稳。

毛销差同比提升4.1pct驱动下，公司归母净利润同比+90.3%，归母净利润率达到11.4%。

展望未来：公司Q1实现开门红，一线销售员工激励兑现，全年股权激励目标完成无忧，组织动能激发。

全年来看，公司一方面推动崂山品牌换包装升级提升基地市场利润；另一方面加快向听装酒、精酿产品等高档啤酒升级，白啤、皮尔森等新品发展势头向上。

我们预计公司产品结构改善叠加产能优化能够抵消Q2之后包材成本上涨压力，净利润保持稳定增长。

盈利预测：考虑公司Q1恢复强劲、产品结构优化，以及公司证明有能力应对成本上涨，我们上调2021/22/23年盈利预测归母净利润至29.3/36.0/42.9亿元，此前盈利预测为25.8/30.0/33.7亿元，当前市值对应PE为43.9/35.7/30.0倍；加回一次性产能优化费用后调整后PE为38.4/32.3/28.2倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响动销，包材成本上行，行业竞争激烈。