安信证券-海容冷链-603187-收入业绩双超预期，股权激励适时推出-210423

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■事件：海容冷链公布2020年报与2021年一季报。

公司2020年实现收入18.9亿元，YoY+23.1%；实现业绩2.7亿元，YoY+22.5%。

经折算，公司2020Q4单季度收入为4.8亿元，YoY+23.9%；业绩0.5亿元，YoY+33.6%。

海容2021Q1实现收入5.7亿元，YoY+47.5%，相比2019Q1增长42.7%；业绩0.6亿元，YoY+29.1%，相比2019Q1增长27.1%。

海容经营良好，Q1收入、业绩均超资本市场预期，在上年同期基数不低的情况下实现快速增长，尤为可贵。

我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展，预计公司未来有望继续提高市场占有率，业绩保持快速增长态势。

■商超展示柜业务上量：2020Q4海容该业务收入保持高速增长（预计该业务2020Q4收入增速为96%），主要得益于公司产品系列更齐全、拥有更为完善的服务网络。

随着国内品牌化连锁化便利店数量增加，商用展示柜投放量上升，海容作为国内商用展示柜的头部公司，业绩弹性大（详见报告《受益便利店产业规划，发展前景可期》）。

■Q1收入超预期，未来销售可期：海容Q1收入相比2020Q1/2019Q1均取得40%+增长，我们认为，主要得益于公司在大客户中的市占率上升、拓展新的优质客户，行业地位提升，也反映出海容的产品与服务优于竞争对手。

今年后几个季度，我们预计公司销售有望保持快速增长。

可供佐证的是，根据公告，一季度末合同负债YoY+94.7%，客户打款积极。

■毛利率有所下降：海容2020Q4/2021Q1毛利率分别为8.0%/22.7%，同比-25.7pct/-9.2pct，公司毛利率下滑，主要因：1）原材料价格上升、人民币升值，也对公司毛利率产生一定影响。

需要说明的是，虽然原材料价格上升，但预计公司有一定备料，原材料价格上涨对公司盈利能力影响可控。

供参考的是，Q1购买商品与接收劳务支付的现金同比+2亿元。

2）海容执行新会计准则，将销售费用中的合同履约成本（运费、安装费、代理运杂费）计入营业成本。

剔除会计准则变化的影响，2020Q4~2021Q1，（毛利率-销售费用率）分别同比-5.3pct/-3.9pct。

■拟实施激励计划：根据公告，公司计划对高管、核心技术人员及业务骨干，实施股票期权激励计划和限制性股票激励计划，拟向激励对象授予权益总计516.4万份，约占当前总股本3.0%。

激励计划的考核年度为2021~2023年，每年考核目标为：以2020年收入或扣非业绩为基数，2021~2023年收入或扣非业绩增长率不低于20%/40%/60%。

我们认为，公司采取激励计划，有利于维护管理层稳定与海容长期发展。

■投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。

海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。

我们预计2021~2022年EPS为1.95/2.44元，维持买入-A的投资评级。

■风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。