东吴证券-好未来-TAL.US-FY21Q4：营收同比+59%，线上为主要拉动引擎，在线占比达32%，政策环境值得关注-210423

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业绩简评单季收入创新高达13.6亿美元，表现优于公司预期：4月22日晚，公司公布2021财年Q4业绩，单季收入13.6亿美元，同比+59%，优于公司Q3时的指引预期。

全年收入约45亿美元，同比+37.3%。

收入的大幅增长主要得益于长期正价课程注册人数的高速增长，Q4长期正价课程学生人数669万人，同比+44%，全财年长期正价课程人数467万人，同比+54.4%。

其中长期正价课人数的增长主要来自于小班课程和在线课程。

公司预计FY22Q1实现收入13亿-13.2亿美元，同比增长43%-45%。

在线课程增长迅速，收入贡献大幅提升：1）在线课程：Q4公司在线课程实现收入约4.2亿美元，同比+115%，占比从去年同期的24%大幅增至32%，2）小班课程：Q4实现收入约8.3亿美元，同比+43%（按美元计），占比约62%。

3）一对一课程：一对一课程约0.8亿美元，同比+28%(按美元计)，占比约6%。

公司单季营业亏损加大主要因营销费用投放持续增长：公司单季营业亏损3亿美元，Non-GAAP营业亏损为2.2亿美元，归母净利润亏损1.7万美元，Non-GAAP归母净亏损为8866万美元。

全年营业亏损4.4亿美元，Non-GAAP营业亏损为2.3美元，归母净利润亏损1.2美元，Non-GAAP归母净利润8896万美元。

近3个季度公司营业利润连续亏损增加，主要因为线上激战所带来的营销费用的大幅增长。

公司本季度销售费用达到6.6亿美元，同比+172%；全年销售费用16.8亿元，同比+37.4%。

春节过后，随着监管部门针对在线教育的监管趋严，尤其在广告方面。

未来销售费用有望得到一定控制。

Q4公司新增布局8座城市，线下或重新进入扩张周期：Q4新进入了8座新城市，FY2021新拓展40个城市，总计覆盖110个城市。

2021财年公司前五大城市收入占比整体保持在50%-60%之间，主要收入贡献还是来自于高线城市。

截至2021财年末，公司共有1098家网点学习中心，较去年同期增加了227家，季度环比新增了108家网点，其中学而思培优网点879家。

盈利预测与投资评级：疫情后公司经营持续恢复，收入增长超公司预期，学生人数大幅增长，线上课程比例持续提升，线下网点拓展加速，未来公司的收入仍主要由线上课程拉动，过去头部公司主要通过大量广告投放获客带动营收。

但随着近一段时间政策环境的变化，尤其在广告投放和广告内容管理方面，未来公司的线上教育扩张或将趋于相对理性，我们略微下调公司FY2022-23收入从64/90亿美元至63/85亿美元，预计2024财年113.4亿美元，同比增速39.4%/35.1%/33.9%；最新收盘价对应22-24年PS分别为6.0/4.5/3.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：下沉网点扩张不如预期，政策环境风险等。