民生证券-固德威-688390-2020年年报点评：逆变器新市场突破，储能进一步拓展-210423

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一、事件概述4月22日，公司发布2020年年报：报告期内实现营业收入15.89亿元，同比+68.1%；实现归母净利润2.60亿元，同比+153.2%；实现扣非后归母净利润2.41亿元，同比+149.4%；EPS3.64元，加权平均ROE35.0%。

拟以公司0.88亿股股本为基数向全体股东，每10股派发现金股利12元。

2020Q4单季度实现营收5.48亿元，同比+141.2%，环比+21%；归母净利润0.64亿元，同比+136.9%，环比-19.3%。

二、分析与判断市场持续拓展营收高增，毛利率保持较高水平营收：公司持续拓展光伏逆变器境内外市场，全年逆变器出货量35.23万台，其中并网逆变器33万台，储能逆变器2.23万台，带动全年营收高增长。

营收构成上，分产品看，光伏并网逆变器营收13.64亿元，同比+79.4%，营收占比85.8%；储能逆变器营收1.59亿元，同比+46.6%，营收占比约10%；分区域看，海外市场扩张明显，海外销售收入10.83亿元，同比+73.1%，境内收入5亿元，同比+58%。

毛利率：光伏并网逆变器毛利率37.09%，同比-3.93pct，光伏储能逆变器毛利率50.76%，同比-1.88pct。

整体看，剔除运杂费计入成本新会计准则影响（约影响4pct毛利率），在收入规模快速扩大的情况下，公司主营产品盈利能力稳中有升，保持在较高水平。

这也与高毛利海外市场持续扩张有关，逆变器产品境内毛利率17.08%，海外毛利率47.78%，高出境内毛利率30pct以上。

费用率：全年期间费用率18%，同比-6.5pct，其中销售、管理、财务费用率分别为8.2%、3.6%、0.4%，同比分别-5.9、-1.3、+0.7pct，剔除会计准则调整影响，销售、管理费用率下降表明规模效应逐步显现，公司经营管理水平持续提升。

现金流：全年经营性活动净现金流4.4亿元，同比+190.7%。

新动向：逆变器新市场持续突破，储能由单一产品走向解决方案公司逆变器基本盘在于海外、户用市场，未来将持续突破新市场。

市场区域方面，公司优势市场在欧洲、澳大利亚等区域，预计今年将在美国、日本等高毛利市场以及巴西、印度等走量市场有较大突破。

产品应用层面，公司将从户用、工商业逐步突破大型地面电站市场，并已在组织架构、产品等做好充分准备，未来成长加速可期。

储能是较大蓝海市场，也是碳中和背景下提升光伏风电渗透率的必由之道。

公司目前在储能市场布局主要为储能逆变器，随着业务的发展，逐步开拓储能集成业务，为提供系统化解决方案。

随着储能业务放量，将进一步提升公司整体收入体量和综合毛利率水平。

高研发投入，持续产品迭代保障竞争力公司注重研发投入，全年研发费用0.92亿元，同比+58.2%，研发费用占营收比例高达5.8%，处于行业领先水平。

逆变器属于快迭代产品，优秀企业通过产品快速迭代一方面降低成本（电路设计优化、新型电气元器件提效降本），另一方面快速适应市场需求、提升市占率。

公司通过高研发投入持续进行产品迭代，推出100kw+、1500V等新机型。

三、投资建议预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.8、7.32、11亿元，同比分别增长84.2%、52.6%、50.1%，对应PE分别为49、32、21倍，参考当前光伏产业50倍PE-TTM，公司组串式逆变器业务快速成长，持续开拓新市场同时实现储能业务拓展，维持“推荐”评级。

四、风险提示：光伏装机不及预期、逆变器价格下降超预期、原材料价格大幅上涨。