华西证券-百隆东方-601339-Q4扣非净利率大幅改善，看好长期份额提升-210423

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事件概述2020年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.35/3.66/2.87亿元、同比增长-1.4%/22.92%/9.16%，扣非归母净利增速低于归母净利增速主要由于非流动资产处置损益同比增长496%至0.81亿元以及投资亏损同比减少74%至0.21亿元，业绩略低于业绩快报。

2020Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.55/1.87/1.52亿元、同比增长18%/14407%/346%，单季同比转正，我们分析主要由于Q4产能利用率领先于行业实现恢复接近满产。

2020年经营现金流/净利为332PCT、同比提高11PCT，主要由于原材料采购额同比大幅减少。

每股派发0.2元，分红率为78%。

分析判断:产品结构存在改善空间。

收入拆分，1）分品类看，色纺纱/坯纱收入分别为35.93/22.59亿元，同比增长-15%/46%，我们判断，色纺纱收入同比下降主要由于色纺纱主要销往海外、而海外客户受疫情影响较大，从而公司存在部分色纺纱产能转产为坯纱；2）分量价来看，2020年纱线产量20.49万吨、同比增长5%，销量21.63万吨、同比增长12%，产销率从99%提升至106%，单价为27,053元/吨、同比下降10%，我们判断主要由于高单价色纺纱占比下降以及2020年上半年平均棉价下降影响产品售价；3）分地区来看，国内/国外分别实现收入22.99/35.54亿元、同比增长-15%/15%，这主要由于国内以色纺纱为主；4）分生产基地看，2020年越南百隆一期、二期总产能100万纱锭已全部建成投产、占公司总产能的60%。

全年越南百隆实现收入36.79亿元、同比增长14.11%，净利2.29亿元、同比增长8.04%，净利率为6.2%、同比下降0.4PCT；剔除非经影响，我们推算，国内净利率为2.7%、同比提高0.7PCT。

产能利用率存在改善空间。

2020年公司整体毛利率为10.97%、同比下降4.71PCT，我们判断，主要由于执行新收入准则，运输费用从销售费用移至主营业务成本列报。

20Q4毛利率为12.64%、同比提升1.39PCT，主要由于棉价上涨带来产品提价、以及产能利用率提升。

拆分来看，色纺纱毛利率降幅大于坯纱，境内毛利率降幅更大。

1）色纺纱/坯纱毛利率分别为14.88%/3.74%、同比下降5.29/1.34PCT，2）境内/境外毛利率分别为1.06%/16.73%，同比下降11.69/2.34PCT。

长期股权投资收益贡献主要利润，但20Q4扣非净利率大幅提升。

2020年净利率为5.97%、同比提升1.18PCT，扣非净利率为4.68%、同比提升0.45PCT。

20Q4净利率为9.57%、同比提升9.49PCT，扣非净利率为7.77%、同比提升11.53PCT。

2020年长期股权投资收益3.57亿元，投资收益/收入同比提升5.37PCT至5.83%。

投资建议公司已预告Q1业绩，我们分析，超预期的背后在于份额提升，而份额提升的更深远意义在于：（1）产品价格未随棉价下降而下降：棉价3月以来较高点回调7%左右，但公司单价并未下调，我们分析这从侧面表明了行业竞争格局变化下，公司议价能力提升、周期性下降；（2）产品结构改善：随着海外客户份额加速提升，高毛利的色纺纱占比提升；（3）从Q1净利情况来看，公司同比19Q1增长69-130%，同行较19Q1仍下滑，业绩开始分化。

考虑公司产品结构、产能利用率改善超预期等因素，将21/22年EPS上调50%/65%至0.63/0.78元、对应21/22年PE为8/6X，新增23年EPS为0.96元、对应23P为E5X，将目标价上调18%至7.43元（对应21年扣非净利15XPE），维持“买入”评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33。