中信证券-世茂服务-0873.HK-重大事项点评：并购定价合理，整合能力最值得信任-210423

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行业高速增长阶段来临，公司在住宅领域率先推动更新底层管理体系，以适应项目快速复制和并购整合，在专业能力拓展战略清晰、步步为营。

公司目前的组织架构、治理体系相较于同行将更能适应于规模的快速扩张，这即是公司运营管控的核心竞争力。

我们继续看好精益管控下有质量的高增长，公司有望成为行业一线龙头。

公告收购城乡环卫一体化公司。

2021年4月19日，公司发布公告，间接全资子公司拟收购深圳深兄环境有限公司的67%股权，总对价预计不超过人民币5.06亿元。

深圳深兄环境有限公司为一家总部位于深圳的城乡环卫一体化服务公司，于公告日期约拥有57个在管项目，其中包括深圳北站、深圳地铁一号线、深圳大运场馆、华强北商业主站等标杆项目。

物业管理行业一体化趋势日渐明显，扩展专业能力势在必行。

特别在城市服务领域，政府订单越来越要求物业管理公司具备一体化服务专业能力，而不是最大化分包项目。

物业管理公司提效的过程，也是业务流程专业化的过程。

这种业务流程的专业化，则意味着要重塑包括保洁在内的全业务流程。

通过并购的方式，快速丰富公司能力，适当“坐实”底层服务内容，对于公司的整体发展是有利的。

即便未来公司仍然大量外包保洁等业务流程，公司自身也会依托深兄，制定流程标准。

强管控+强信任，公司具备成功整合的策略和经验。

公司在过去一段时间，体现了较强的并购谈判能力，和上市物管公司首屈一指的投后整合能力。

对于为提升业务密度而并购物业公司，公司强管控整合，解构组织架构，植入网格化的一线管理，使其彻底融入世茂服务管理体系之中；而对于为增进能力而并购的专业公司，公司则保留团队，重在服务经验和业务流程的学习复制，并且通过人员交流、项目注入的方式进行深入融合。

在轻资产业务整合中，最难得是外部被并购团队融入公司后实现强协同，并较原公司发展轨迹成长更快，更是背景不同的人员可以尊重同一套全新的管控体系。

房产经纪赛道中，这种强整合能力仅见于贝壳。

在物业管理赛道上市公司中，我们认为这种强整合能力仅见于世茂服务（非上市企业方面，则我们认为戴德梁行的整合也是成功案例）。

公司在2020年实现了并购项目平均30%的业绩增速。

较之同行并购，对价更为合理，区域布局更优。

公司所并购的公司在区域上好于满国康洁（位于核心城市），在对价上又较满国康洁便宜（碧桂园服务收购满国康洁的PE根据业绩承诺达到2020年15.9倍）。

更何况，公司并购发起的时间点，物业管理公司的横向并购已经较之碧桂园服务并购满国康洁时更贵。

风险因素：公司商誉增长过快的风险。

最具备规模化复制品质服务潜力的公司，看好精益管控下有质量的高增长。

行业高速增长阶段来临，公司在住宅领域率先推动更新底层管理体系，以适应项目快速复制和并购整合，在专业能力拓展战略清晰、步步为营。

公司目前的组织架构、治理体系相较于同行将更能适应于规模的快速扩张，这即是公司运营管控的核心竞争力。

我们继续看好精益管控下有质量的高增长，公司有望成为行业一线龙头。

我们维持公司2021/2022/2023年EPS预测为0.57/0.96/1.50元，参考碧桂园服务等头部公司估值，给予公司2022年35倍的PE估值，给予公司39.53港元的目标价，公司当前股价20.80港元，维持公司“买入”投资评级。