中泰国际-新股报告：云音乐（9899.HK）-211123

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公司简介云音乐是网易（9999HK）早于2013年推出的音乐流媒体平台，并于2016年10月作为独立业务运营。

截止2021年上半年，公司在线音乐服务的月活达1.85亿人，月付费用户达2,600万名，月活跃用户的听歌时长达76.9分钟，拥有超6千万音乐曲目。

中泰观点非独家音乐版权限制下的后音乐流媒体时代，或将变革市场竞争格局：近期国家市场监督管理总局对腾讯（700HK）作出责令解除网络音乐独家版权等处罚，而早在2018年腾讯音乐（TMEUS）与网易云音乐就网络音乐版权达成合作，相互授权各自独家音乐作品数量的99%以上。

我们认为当时即使两家公司仅保留了1%的核心独家版权，但由于1%的核心版权对于用户体验至关重要，因此腾讯音乐凭借其1%优质的核心音乐版权在同业的竞争中极具优势地位。

按照2020年收入计算的市场份额来看，腾讯音乐高达72.8%，网易云音乐仅为20.5%，此外同期腾讯音乐的月活用户高达6.4亿人，在整体互联网行业也属高流量平台。

经过此次严格的非独家版权监管措施，网易云音乐近期正在加紧与众多唱片公司洽谈新版权合作机会尽快上线早前被下架的腾讯音乐独家歌曲。

未来音乐流媒体的行业竞争关系，或将迎来新的变革。

聚集众多深度音乐爱好者，云村社区氛围浓厚：在公司的云村社区平台上，吸引了大量的深度音乐爱好者。

用户可在平台上探索热爱的电台、创建各种音乐衍生内容如编辑歌单、发布评论、制作播客和音乐视频到在线直播和K歌表演。

此外根据灼识咨询数据显示，截止2021年6月底，公司是中国最大的独立音乐人在线孵化平台，已为超过30万名注册独立音乐人提供服务，同期注册独立音乐人的音乐曲目占平台所有音乐流媒体播放量的47%以上。

也正是由于云村拥有丰富的社区功能及浓厚的优质或独立小众音乐的文化氛围，在线音乐服务的用户平均付费率方面，截止2021年6月底达到14.2%，高于腾讯音乐的10.6%。

财务分析：2018-2020财年及2021年上半年，公司总收入分别为人民币11.5亿元、23.2亿元、49亿元及31.8亿元，其中在线音乐服务的收入占比由89.4%降至50.4%，社交娱乐服务的收入占比由10.6%增至49.6%；月付费用户方面，在线音乐的人数由420万人增至2,613万人，社交娱乐的人数由5,800人增至49.6万人；每月每付费用户收入方面，在线音乐平均水平维持在7-8元人民币，社交娱乐维持在550元左右；毛利率分别为-114.7%、-45.6%、-12.2%及-0.4%，毛亏损持续收窄主要由于直播业务急速增长及经营成本控制有效；销售及市场费用占比总收入分别为11.1%、9.6%、6.7%及4.9%；研发费用占比总收入分别为23.2%、15.7%、11.8%及13.2%；归母亏损分别为-20.1亿元、-20.2亿元、-29.5亿元及-38.1亿元；经营活动所得现金流量净额分别为-27.5亿元、-17.1亿元、-9.7亿元及-7.5亿元；年末现金及现金等价物分别为5.5亿元、9.1亿元、30.1亿元及4.8亿元。

同业比较及估值水平：我们选取讯音乐(TMEUS)、Spotify(SPOTUS)两家音乐流媒体对标，2021年平均预测市销售率约为3.5倍，公司2020年的历史销售率约为6.7-7.8倍；市值/MAU方面，同业两家分别为158.2倍及980.6倍，公司则为215.3-249.8倍，估值处于合理水平。

保荐人往绩：此次稳价人是MerrillLynch，2021年共参与保荐项目3个，首日表现1涨2平。

基石投资者：基石方面，引入网易、索尼音乐娱乐及OrbisInvestments三家投资者，合计认购约3.5亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约77.48%。

申购建议：我们认为经过近期严格的非独家版权监管措施，随着公司加紧补充早前缺失的核心曲库，未来音乐流媒体平台用户量的增长动因或将转向于平台社区属性的提升及音乐爱好者的口碑影响力，目前公司相较同业来看具备一定优势。

从盈利角度，整体音乐流媒体平台向音乐厂牌等机构支付的内容服务成本随着非独家版权限制未来将有所下降，但受限于在线音乐的用户费率及付费单价较低，实现盈利仍存在较大挑战，因此目前音乐流媒体平台也不再单一提供音乐单曲播放的服务，正在积极向短视频、直播、长音频等赛道拓展，从公司扩增音频和视频直播等衍生音乐内容而导致毛亏损收窄也可见到一定成效。

但考虑公司未来仍将大力持续投资营销活动、内容及研发等费用开支，以及整体互联网平台对于用户流量及时长的争夺异常激烈，未来2-3年内实现盈利仍存一定压力，同时近期新股对于亏损的公司表现较为冷淡，因此综上所述给予其69分，评级为“中性”，建议投资者可待公司正式上市持续关注。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数205港元，集资约31.2亿港元，其中约40%用作继续深耕社区，如扩充音乐内容库、发掘独立音乐人、完善社交互动功能及推广品牌；约40%用于投资技术及提高研发能力；约10%用于战略投资或收购机会；约10%用于一般公司用途及满足营运资金需求。

风险提示：（1）用户流量及时长竞争风险、（2）监管政策风险、（3）在线音乐用户付费率提升不及预期。