国融证券-宏观研究月报：生产和需求轮动，社融加速下行，经济正在寻顶-210422

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投资要点经济稳中向好态势延续。

一季度GDP增速为18.3%，基本符合预期。

生产有所放缓，或因“就地过年”生产前置所致。

需求端继续向好，尤其是消费大幅超预期，餐饮等线下消费恢复较快；投资保持平稳增长，地产韧性较强，天气转暖基建有所提升，制造业投资弱复苏；欧美供需错配逻辑边际减弱，但出口仍维持较高景气。

3月社融增速大幅下降，信贷虽好，但地产调控不断升级，经济或到二季度确认顶点。

展望二季度，地产高压持续，社融将继续下行，经济顶也将逐步到来，增速呈冲高回落。

经济驱动力分化将逐步兑现，生产由需求带动仍值得期待，但投资逐步让位于消费。

具体而言，地产有所弱化，基建或呈弱复苏，消费和制造业投资成为主要增长源，出口仍将维持高景气。

保持货币政策“稳货币+紧信用”的判断，央行一季度例会已删除“不急转弯”的表述，我们认为，二季度或是政策“转弯较陡”的阶段。

具体来看，3月内需延续恢复，海外复苏加快，内外需旺盛推动经济维持较高增长。

1）3月工业增加值近两年平均增速为6.2%，略低于预期。

一是受“就地过年”影响，生产前置，导致1-2月生产偏高；二是大宗商品上涨过快导致企业利润承压，生产预期上有所观望；三是碳中和及环保限产压力下，全国高炉开工率明显下滑。

但内外需仍旺盛，后续生产仍有阶段性上行动力。

2）需求端持续向好基调不变，消费大幅超预期，出口维持高景气，投资稳步增长。

消费大超预期，餐饮零售等线下消费虽仍处低位但恢复步伐有所加快，清明节假期旅游出行人数达到2019年同期的94.5%，电影票房也突破历史同期最高记录，预计劳动节线下消费将大幅增加。

出口替代逻辑正在边际减弱，越南、韩国等国家出口增速快速恢复，但外需强劲，出口景气度仍存，后续来看，全球经济进入快速恢复期，我国外贸仍有较强韧性。

投资方面，固定资产投资平稳恢复。

地产仍保持韧性，但竣工及土地成交面积有所下降，叠加房地产调控政策不断，后续地产投资高增速难以维系；天气转暖，地方专项债下达，基建投资有所恢复，但后续难有超预期表现；制造业投资恢复趋势明显，企业中长期贷款维持高增，后续制造业或为主要亮点。

整体来看，内需加速回暖，经济复苏后继有力。

3）社融增速大幅下滑，信用收紧趋势加速，结构上房地产调控已成高压，制造业企业贷款仍继续发力。

整体来看，社融增速下滑主要在于去年疫情放水导致社融高基数，加之目前货币回归中性，信用收紧共同导致。

但信贷仍超预期，企业中长期贷款和居民按揭贷款持续高增，融资需求旺盛。

我们认为，在非常规政策退出，信用周期收紧背景下，为防范系统性风险，保持宏观杠杆的稳定性，二季度社融增速大概率延续下行，继续维持上半年社融信贷前高后低的判断。

4）3月季节性原因及内外需旺盛我国制造业PMI回升至51.9%，已连续13个月保持在荣枯线以上。

分项来看，生产指数和新订单指数均有所回升，表明供需仍旺，同时新出口订单环比上涨2.4个百分点，我国出口驱动力正在从国内生产替代转向全球经济复苏，预计上半年出口依旧强势。

同时非制造业PMI景气度大幅回升。

在疫苗顺利接种下，欧美经济快速回升，制造业PMI达近几年高点，预计经济将加速恢复。

5）大宗商品上涨PPI大幅高于市场预期，CPI由同比负转正，核心CPI小幅上行，需求未显示过热迹象。

CPI同比转正主因高基数效应减弱及原油维持高位，非食品价格上涨对CPI具有较大拉动作用。

同时CPI环比下降0.5%，主要受春节后需求季节性回落影响，食品价格大幅下降所致。

PPI受大宗商品推动上涨超预期。

整体来看，PPI二季度或继续上行至6%，存在一定输入性通胀压力，但需求未出现过热现象，物价大幅通胀概率较低。

6）3月各行业整体向好，上中下游随着经济复苏边际向好逻辑仍存。

上游来看，原油供给有所改善，且受欧美疫情反复影响对需求造成扰动，暂时维持高位震荡；受疫情及限产政策影响，铜、铝和动力煤供给偏弱，需求上升价格有望继续上行；中游来看，随着天气转暖，地产、基建等开工，钢材、挖掘机、水泥及玻璃需求增加，同时受环保去产能等影响，价格中枢有所抬升；下游来看，终端消费快速回升，餐饮等线下消费恢复最快，出游及航空客运量大幅提升，消费好于预期，但消费两年平均增速仍处于低位，未来还有较大提升空间。

地产销售数据仍较好，但竣工及土地成交面积有所走弱，土地市场热度有所下降，房地产调控政策不断，后续地产投资高增速难以维系。

7）稳健的货币政策更加灵活，财政政策防风险边际提升。

3月24日，央行一季度例会政策口径有些微变化，删除了“不急转弯”等表述，边走边看的灵活度大幅提高。

3月26日，银保监会、住建部和央行共同通知，要求对经营贷进行严格资质审核，实行“穿透式”管理。

货币政策仍维持“稳货币+紧信用”的判断。

4月8日，刘鹤副总理在金融委会议提出，“要保持物价稳定，特别关注大宗商品价格走势”。

二季度暂时仍有输入型通胀压力，但全年持续通胀的可能性不大。

财政部表示对增值税小规模纳税人免征增值税21个月，表明政府延续对中小微企业的支持。

同时国务院明确健全地方政府依法适度举债机制，防范化解地方政府隐性债务风险。

我们认为，今年经济增长压力不大的情况下，更加注重结构调整，金融防风险的重要性上升。

风险提示：1.国内政策收紧超预期；2.通货膨胀超预期；3.中美摩擦升级超预期；4.美国经济复苏不及预期。