华创证券-珀莱雅-603605-2020年报及2021年一季报点评：线上高增，产品驱动，中台持续搭建-210423

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事项：公司2020年营收37.52亿元（+20.13%），归母净利润4.76亿元（+21.22%），扣非后+21.69%至4.70亿元（政府补助为1220万元，上年同期为791万元）。

毛利率下滑0.41pct至63.55%，（因执行新收入准则1.18亿元运费计入主营业务成本，20年不含运费的可比口径下毛利率为66.70%，+2.74pct），净利率+0.31pct至12.04%；销售费用+0.74pct至39.90%，其中形象宣传推广费费率+5.82pct至32.68%（投入增加3.87亿元，+46.17%）；管理费用率持续下行。

经营活动净现金流量3.32亿元（+40.51%，其中销售回款增加7.28亿）。

eps=2.37元（+20.92%），roe（加权）提升0.58pct至21.82%。

拟每10股派发现金红利7.20元（含税），预计派发1.45亿元（占2020年归母净利润的30.42%，比例稳定）。

单Q4收入14.61亿元（+40.05%），归母净利润增速+25.12%至1.91亿元。

公司21Q1营收9.05亿元（+48.88%），归母净利润1.10亿元（+41.38%），扣非后+29.05%至1.08亿元（政府补助为290万元，20Q1为489万元），毛利率64.41%（+4.50pct），净利率11.80%（-0.82pct）。

eps=0.55元（+41.03%），roe（加权）=4.49%（+0.74pct）。

评论：公司业绩基本符合我们预期,20年实现营收、净利双20%+，顺利完成最后一期股权激励，21Q1线上高增长驱动成长。

发展过程中公司形成了多元的产品矩阵，不同品牌细分人群和价格带定位清晰、互补（护肤：珀莱雅100-300元针对年轻白领女性/悦芙q针对学生、小镇青年，价格带50-100元；彩妆：主要线上销售，彩棠新国风主打150-200元/insbaha朋克风小众彩妆在50-150元价格带；高功效护肤品牌correctors主打260-600元价格带，主要线上销售）。

新增单品单价提升，带动2020Q4和2021Q1平均售价同比均有提升。

主品牌稳健增长，新品牌孵化加速，线上提速明显。

20年主品牌珀莱雅/自有其他品牌/跨境代理品牌分别实现收入29.86亿元（+12.43%）/5.55亿元（+75.08%）/2.07亿元（+44.09%），自有其他品牌收入占比自上年的10.67%提升至15.68%（+5.01pct），其中彩棠营收1.21亿元，悦芙q公司净利润亏损3317万，单悦芙q品牌亏损1555万。

线下收缩，线上高速增长，20Q4和21Q1线上增速分别+90%以上和翻倍，20年线上收入26.24亿元（+58.59%），占比提高16.92pct至70.01%，其中线上直营同比+79.63%至15.91亿元，占比全渠道42.45%（+14.03pct）。

渠道驱动升级为产品驱动，推行数字化管理、大单品策略，把握直播红利。

公司深化品类升级（向精华和面霜）和大单品策略，打造高产品力的明星单品增强竞争力，也关注投放和收获的节奏把握，为产品赢得更健康、可持续的生命线。

20年打造的红宝石、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品初见成效（2020年新品营收占比预计约20%，双抗、红宝石毛利率预计约70%+，双抗、红宝石系列预计占营收10%左右，后续也将补充系列品类）。

营销日常化与消费者深度互动、破圈。

多项举措促成较高复购率。

21Q1相较去年同期单品推出加速，投放增加致使销售费用增长91.57%至3.78亿元，其中形象宣传推广费+140.07%（同时去年疫情期间营销投入低基数），销售费用率+9.30pct至41.72%。

中台搭建持续敦实。

20年公司在大力推行数字化转型的同时在组织结构上进行了调整，采用产品、投放为主线的虚拟项目制组织形式，打造端到端、高效自驱的流程型组织；叠加人才与业务匹配的机制、有激情的年轻化团队搭建和高投入、高绩效、高回报的“三高”绩效文化、短/中/长的多元化激励机制，公司中台搭建持续敦实，支撑前台品牌快速发展。

产能规划：已有产能目前产能利用率84.48%，彩妆工厂已投产；拟发行可转债募集8.04亿元（含发行费用）扩建湖州生产基地（预计2年建设期，达纲后预计营收14.54亿元）、龙坞研发中心（2年建设期）、信息化系统升级建设等项目。

进一步提升研发与生产力。

盈利预测、估值及投资评级：化妆品新规下，新锐品牌面临挑战，而龙头能力不断完善。

公司未来重点发展新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造和N个品牌的“6*N”战略，我们看好公司未来不断丰富的产品矩阵蓝图、品牌定位清晰的大单品打造能力，叠加公司渠道端的精细化管理、不断迭代的营销能力。

我们微调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润约6.0、7.3、9.0亿元左右（原预测2020-2022年为4.6、5.9、6.7亿元），当前市值对应2022年为53倍PE，给予2022年61倍PE估值、目标价221元。

维持“推荐”评级。

风险提示：公司品牌、品类、渠道拓展不力、营销投放竞争加剧、疫情影响经营等。