方正证券-分众传媒-002027-需求持续旺盛，客户回款良好，重申推荐-210423

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事件：1、公司公告20年报，营收120.97亿元，YOY-0.32%，归母净利润40.04亿元，YOY+113.5%，扣非净利润36.46亿元，YOY+184.4%。

拟每10股派发1.15元现金股利（含税），共计16.88亿现金股利。

2、公告21Q1季报，营收35.93亿元，YOY+85.35%，归母净利润13.68亿元，YOY+3511.27%，扣非归母净利润12.17亿元。

3、公告21H1预告，归母利润区间28.3至29.8亿元，YOY+243.7%至+261.9%。

点评：1、20Q1需求旺盛，楼宇收入单季增幅持续好转：20Q1-Q4及21Q1公司收入为19.4/26.7/32.6/42.2/35.9亿元，YOY-25.8%/-14%/+2.4%/+30.7%/+85.4%，收入增幅持续好转;毛利率37.5%/60.5%/70.5%/71.2%/65.7%。

20Q1-Q4归母净利润0.4/7.9/13.8/18.0亿元，21Q1归母净利13.7亿元，贴近预告上限。

预告21H1归母利润区间28.3-29.8亿元，对应21Q2利润区间14.6至16.2亿元，YOY+86%至+105%。

（1）楼宇：自20Q2疫情缓解后楼宇业务快速反弹。

20Q1-20Q4及21Q1楼宇收入分别为18.3/26.2/32.4/38.94/32.44亿元，YOY-12.21%/+0%/+19.79%/+47.04%/+77.51%。

公司分别于20年7月/21年1月实施提价。

根据CTR，自20年5月起电梯海报/电视刊例花费同比增速均维持在20%以上。

草根调研，21Q1上/北/深单循环时长19.8/16.6/18.1min，较19年同期变动+0%/+17%/+36%;广告主数14/12/14个，较19年变动+17%/+3%/+14%，刊挂情况较好。

4月起教育政策收紧，教育广告主投放受到一定影响（叫叫学院、斑马AI课等仍保持规模投放），4月前三周三地广告时长较3月变动-13%/-5.7%/-15.9%;广告主数变动+8.2%/-10.7%/-18.6%。

（2）影院：21Q1全国票房181亿元，与19年同期基本持平。

CTR数据，20年10/11/12月及21年1月影院广告刊例花费同比增长8%/12.1%/7.1%/10.1%，五一档期定档十余部影片，包括《秘密访客》、《阳光劫匪》、《悬崖之上》等；《速度与激情9》定档5月21日。

随着优质影片定档放映，影院广告市场有望继续恢复。

2、成本控制、客户回款良好：（1）营业成本与资源扩张：20年营业成本44.5亿元，YOY-33.1%。

①20年租赁成本较上年下降17.44亿元。

其中影院端下降10.4亿元，由于影院疫情期间未发生租赁成本所致。

21年3月末签约2000余家影院（新增中影、博纳银幕及中影华夏进口片贴片广告代理权），签约银幕已超1.3万块，达历史最高点。

②楼宇租赁成本下降主要原因是资源梳理调整以及疫情期间租金减免，公司将楼宇资源自19年末248.9万块（电视/海报70.9/178万块）优化梳理至20年末的237.1万块（68.3/168.8万块），YOY-5%；21Q1增长至239万块。

21Q1末账上使用权资产（预付租金）较年初增长6%，预付款项（包含预付设备采购金等）1.1亿元，较年初下滑21%，推测公司将保持谨慎的点位扩张战略，且竞争环境无明显变化。

③20年职工薪酬同比下降40%，主要原因是资源梳理以及KUMA智能广告平台实现楼宇电视的在线投放，运维效率提升。

楼宇开发/运营人员由19年末的966/6723人，控制到20年末的842/3248人，合计YOY-47%。

（2）税金与应收：20年营业税金附加占营收的比例下滑至0.5%（19年同期为2.3%），主要是文化事业建设费免征所致，21年免征政策延续（持续至21年末），21Q1税金比例0.6%。

20年信用减值损失3.7亿元，YOY-50.1%，20Q3-21Q1连续三个季度单季信用减值损失小于1亿元，应收账款周转天数持续下降（21Q1周转天数仅为89天），客户回款情况好。

3、客户结构持续优化，作为有效品牌媒体的稀缺价值获得释放：（1）消费升级，分众助力新消费新国货崛起：20年日用消费品营收45亿元，YOY+7.2%，占比达37.2%，较上年提升2.6个百分点。

①日化：除娇韵诗、倩碧等传统日化品牌外，20年以来花西子、润百颜、完美日记、云南白药等新国货美妆日化密集投放。

②食饮：元气森林、小仙炖、新米粥、自嗨锅等新国货食饮通过分众打开知名度，乌江榨菜等传统食饮通过分众重焕活力，近期新增简爱酸奶、优益C密集投放。

③其他：近期Ulike脱毛仪、SKG按摩仪、飞利浦电动牙刷等小家电开启投放；波司登带动九牧王、利郎等传统服装品牌投放；保健类朗迪钙带动汤臣倍健等品牌投放。

（2）互联网广告主随一级市场投融资复苏，根据信通院数据20Q2起互联网投融资金额及数量明显恢复。

20年互联网收入33.4亿，YOY+33.9%，营收占比27.6%，较上年提升7.1个百分点。

受益于电商、教育、社区团购发展、5G周期、互联网反垄断，教育、金融（京东金融、支付宝、银行/基金类等）、电商、医疗（京东健康、石榴云医等）、招聘（Boss直聘、智联招聘等）等规模投放，近期新增天猫好药、团油等。

（3）娱乐休闲：游戏CP发行与渠道博弈激烈，渠道分成向买量渠道转移，推高买量成本，众多游戏开展品牌化运营，20年起《原始传奇》、《神武4》、《战双帕弥什》、《万国觉醒》、《影之刃》等游戏先后在分众持续投放，春节新增《大话西游》、《王者荣耀》、《原神》等游戏密集投放，近期新增《穿越火线》等。

（4）服务类：通过智慧屏及广告代理模式扩大对旅游、生活美容、休闲服务、医疗服务等服务客户覆盖。

4、盈利预测与评级：核心增长点：（1）渠道角度：楼宇资源自12年的70.4万扩张至20末的237万块，影院资源自12年的2730块扩张至20年末的1.3万块银幕，未来资源预计保持10%的年化增长；从历史看刊例价格保持5-10%的年化增长。

（2）广告主角度：分众在消费品、商业服务、房产家居、娱乐休闲等广告主行业的渗透率有较大提升空间；互联网、汽车等行业有恢复空间。

生活圈媒体作为有效的品牌广告媒体稀缺，继续看好生活圈媒体长期发展空间，预计21-23年归母净利润为61.8/72.1/85.5亿元，对应EPS为0.42/0.49/0.58元，对应PE为23.7/20.3/17.2X，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情影响、宏观经济、广告行业不景气、行业竞争加剧、票房不达预期、应收坏账、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。