国金证券-维达国际-3331.HK-1Q业绩超预期，电商+产品升级是看点-210423

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事件：4月23日公司发布1Q2021年业绩快报，1Q营收44.7亿港元，同比增长30.7%（剔除汇率因素增速23.5%），净利润5.53亿港元，同比+12.4%，业绩表现超预期。

点评：各渠道恢复超预期，电商增速持续靓眼。

分区域来看，大陆/其他国家和地区营收增速+45.9%/-2.6%，部分原因是去年1Q，大陆由于疫情原因影响出货，大陆整体收入基数较低。

分品类看，1Q纸巾/个护收入增速分别为+35.5%/+12.9%，其中女性卫生巾新品牌Libresse收入增速超100%。

分渠道看，1Q经销商/商销/KA/电商营收增速+26.4%/+10.5%/+12.1%/+62.3%，其中中国大陆各渠道营收增速+40.1%/45.9%/+28.4%/+60.5%，自4Q线下渠道增速转正以来，1Q继续保持强势恢复，电商仍是支撑营收增速的关键，1Q21中国大陆电商占比由1Q20的40%提升至44%。

竞争趋缓+产品结构优化，盈利结构进一步优化。

1Q毛利率38.9%，同比+1.4pct,环比+1.9pct。

我们认为主要原因如下：1.产品结构继续优化，高毛利的卫生巾个护、湿巾、Tempo等占比进一步提升优化盈利结构；2.竞争环境向好导致促销力度减弱，由于公司将部分促销成本直接计入收购抵扣项，1Q中小企业囿于原料成本压力出现停工，竞争环境较上年3Q/4Q进一步优化。

3.1Q20由于疫情导致湖北工厂停工，单位生产制造费用摊销提升，毛利率基数较低；净利率同比提升1.4pct至12.4%。

公司当前木浆库存超6个月，且4月份已向下游发放涨价函，预计2Q吨净利继续走阔。

电商仍是主要看点，结构升级&个护红利持续释放。

公司电商运营团队优秀，积极发力各电商平台，探索020等新型电商模式，有望将天猫电商运营经验复制到其他平台，强势发展值得期待。

内地中高端卫生巾品牌Libresse发展势头较好，伴随品类的丰富以及GT、KA渠道的广泛铺货，有望继续保持高速增长。

伴随中高端品牌占比的提升带来的产品结构的优化，看好中长期盈利中枢上行。

投资建议鉴于公司1Q业绩表现以及对公司在生活用纸、个护领域清晰的成长路径，我们上调公司2021-2023年EPS，上调幅度10.3%、9.7%、5.3%，预测未来三年EPS为1.88、2.15和2.45元，当前股价对应PE分别为14、12、11倍，鉴于公司估值较同类公司仍显著便宜，维持“买入”评级。

风险提示纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格大幅上涨的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。