银河证券-恒瑞医药-600276-创新药快速放量，看好发展前景-210421

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事件公司发布2020年报与2021年一季报。

2020年实现营收277.35亿元（+19.09%），归母净利润63.28亿元（+18.78%），扣非归母净利润59.61亿元（+19.73%），EPS为1.19元/股；经营性现金流净额34.32亿元（-10.08%）；拟每10股派发股利2.00元（含税），每10股送红股2股。

2021年一季度实现营收69.29亿元（+25.37%），归母净利润14.97亿元（+13.77%），扣非归母净利润14.71亿元（+15.27%），EPS为0.28元/股。

20年业绩符合预期，盈利能力提升分季度来看，20Q1-Q4收入增速分别为11.3%/14.3%/17.1%/31.2%，收入逐季提升，疫情影响逐季减弱。

全年业绩稳定增长，盈利能力提升。

毛利率方面，20年毛利率87.9%，同比提升0.4pp。

期间费用控制良好，销售费用率33.63%（-1.71pp），管理费用率9.08%（-1.98pp），财务费用率-1.18%（-0.52pp），研发费用率19%（+1.01pp）。

21年一季度业绩略低于预期，主要受股权激励摊销与研发费用大幅增长所致21Q1利润端业绩分别为，归母净利15.0亿元（+13.8%），扣非归母净利14.7亿元（+15.3%），略低于预期。

我们认为原因主要系，一方面股权激励摊销费用计提1.86亿元，若扣除股权激励摊销费用影响，21Q1归母净利同比增长24.2%，扣非归母净利同比增长26.1%；另一方面，21Q1研发费用13.16亿元，同比大幅增长62.3%，研发费用率达19%，处于历史较高水平。

肿瘤线仍是业绩增长最强动力，创新药快速放量有望缓解集采压力按细分板块来看，20年肿瘤线收入152.7亿元（+44.4%），主要系19K、吡咯替尼、PD-1等创新药快速放量，预计PD-1收入超过40亿元，19K和吡咯替尼快速增长，三大品种均纳入医保目录，我们预计抗肿瘤板块有望继续维持高增长；麻醉线收入45.9%（-16.6%），增速下滑主要受右美托咪定集采和新冠疫情共同影响；造影剂收入36.3亿元（+12.4%），增速放缓主要受疫情影响。

第五批集采品种涉及公司阿曲库铵、碘克沙醇在内的9个品种，20年销售规模约40-50亿元。

我们预计PD-1、19K、吡咯替尼等创新药快速放量有望缓解集采压力。

研发投入持续加大，在研管线储备丰富20年公司研发费用49.9亿元（+28.1%），占收比达到18%，21年一季度研发费用13.16亿元（+62.3%），占收比进一步升至19%，研发投入持续加大。

除了已经获批上市的创新药品种之外，在研管线储备丰富，已基本形成每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药获批上市的良性发展态势。

创新药方面，目前已有包括海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀、恒格列净、SHR6390（CDK4/6）共4款产品提交上市申请，预计有望在未来1-2年陆续获批上市；包括PD-L1、AR抑制剂、JAK1等在内的8款产品进入临床Ⅲ期阶段。

国际化方面，PD-1连用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已顺利开展国际多中心临床研究。

此外，公司销售能力强大，建立专业化的学术团队，打造遍布全国的销售网络和营销团队。

我们认为，公司丰富的在研储备将为公司提供持续的增长动能。

投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为78.45/96.27/116.53亿元，对应EPS分别为1.47/1.81/2.19元，当前股价对应PE为57/46/38X，维持“推荐”评级。

风险提示控费降价压力超预期的风险；创新药放量不及预期的的风险；临床试验进度不及预期的风险。