中信证券-温氏股份-300498-2020年年报及2021年一季报点评：生猪产能逐步恢复，肉禽养殖盈利改善-210423

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公司2020年实现营业收入749.4亿元，同比增长2.45%，归母净利润74.3亿元，同比下滑47%，主要系生猪养殖成本上升、出栏减少、禽价低迷等因素影响。

2021年Q1公司实现营业收入168亿元，同比下滑3.6%，归母净利润5.4亿元，同比下滑73%。

肉禽业务改善明显，但淘汰低效母猪影响生猪业务盈利。

我们预计公司2021-2023年EPS为1.02/0.99/0.41元，参考公司历史估值情况和可比公司，给予2022年18倍PE，对应目标价18元，维持“增持”评级。

2020年生猪养殖成本上升+禽价低迷，公司业绩承压。

公司2020年实现营业收入749.4亿元，同比增长2.45%，归母净利润74.3亿元，同比下滑47%。

2020年公司共销售肉猪955万头，同比下降48.5%，肉鸡10.5亿只，同比增长13.4%。

2020年肉禽价格低迷，板块毛利率水平由2019年的26.3%，降至2020年的0.38%。

2020年猪价大幅上涨，但受死淘增加、母猪效率下降、饲料成本上升等因素影响，公司养殖成本也明显上升，毛利率上升1.74pcts至30.58%。

2021年Q1肉禽业务改善，淘汰低效母猪影响生猪业务盈利。

2021年Q1公司营业收入168亿元，同比下滑3.6%，归母净利润5.4亿元，同比下滑73%。

销售肉鸡2.2亿只，我们测算销售均价14.4元/公斤，完全成本12-12.5元/公斤，只均盈利3.5-4元。

销售肉猪210万头，我们测算销售均价30.6元/公斤，均重118公斤。

公司Q1对低效母猪进行大量淘汰，拖累生猪养殖业务盈利。

生猪养殖产能逐步恢复。

2020年公司进行了多项改革，包括分拆养猪事业部，实施精细化管理，提升生物安全防控水平，新增疾病监测实验室、嬉笑中心等，增加员工激励等措施，帮助产能恢复。

截至2020年底公司能繁母猪110万头，其中高效能繁母猪比例达到80%，预计2021年底能繁母猪有望达到180万头。

加快食品化转型。

2020年公司加快屠宰产能建设，新增单班屠宰产能8600万只、累计单班产能2.48亿只。

2020年，鲜品销量达到1.32亿只，同比增长37.74%。

我们认为随着鲜品、熟食销售占比的增加，公司肉禽养殖业务受毛鸡价格波动影响减弱，单只盈利中枢抬升。

同时在养殖端，公司加快配套高效养殖小区产能，目前肉鸡、肉鸭养殖小区产能占总产能比例分别达到27%和12.7%，养殖效率有望进一步提升。

生猪屠宰产能150万头，在建300万头。

风险因素：成本波动，政策风险，疫病爆发，产能恢复不及预期等。

投资建议：公司生猪养殖业务产能逐步恢复，肉禽业务Q1明显改善，但考虑到周期下行及公司成本下降仍需要一定时间，下调公司2021/2022年EPS预测为0.99/0.55元（原预测为1.02/0.99元），新增2023年EPS预测为0.41元，参考可比公司估值，给予公司2021年18倍PE，对应目标价18元，维持“增持”评级。