国元国际-中汇集团-0382.HK-内生增长路径清晰，并购整合值得期待-210423

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FY2021H1公司内生增长强劲，上半年四川学校并表2个月：于FY2021H1，公司实现营收约5.54亿元人民币，同比+32.5%；实现毛利约2.77亿元，同比+35.8%，毛利率同比+1.2个百分点至50%；销售/管理/财务费用率同比+0.11/-0.39/-0.94个百分点至1.1%/13.8%/1.9%。

实现经调整净利润约2.00亿元，同比+32.5%。

保持30%的分红率。

看好转设后统招学额提升，新校区持续建设打下内生增长基础：2020/21学年秋季华商学院在校生2.49万人，预计未来三年，华商学院在校生年增约3,000人，到2023/24学年有望达到3.5万全日制在校生。

2020/21学年华商职院报到约6000人，于2022/23学年在校生可达1.8万人，肇庆和江门校区建设完成后，华商学院和职院最大容量可达8万人。

预计华商学院生均学费年增8%至9%，华商职院学费年增5%。

广东毛入学率较低(2020全国54.4%，广东约52%，十四五目标60%)，预计未来5年高教毛入学率及专升本比率提升将持续支撑广东民办高校学额提升。

四川学校高品质办学，在校人数、学费放开及职培业务将驱动未来增长:FY21H1四川学校并表贡献学费收入约4200万元，职培收入400万元。

未来增长潜力在于1)在校生2万人，总容量3.5万人，利用率提升空间大；2)四川放开民办高校收费，学校专科最新收费达1.68万元/年，较1.34万/年的生均学费显著提升；3)四川学校以往年度职培收入达6000万以上，未来全年职培收入有望占学校总收入30%，体现学校社会影响力。

维持买入评级，给予目标价12.0港元：我们预计公司旗下3所国内学校将保持强劲的内生增长，未来2年内生净利润CAGR有望保持30%以上。

公司授信空间储备充足，资本开支可控，外延并购值得期待。

预计21财年至23财年归母净利润将达4.3亿元、6.1亿元以及7.7亿元，同比增47%、43%和25%。

我们给予公司12.0港元的目标价，维持买入评级，对应2021和22财年PE约24倍和17倍。