天风证券-青云科技-688316-公司深度研究：市场关注核心五问-211124

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1、公司战略定位以及现有产品线情况青云科技深入践行以私有云为主的混合云战略。

公司收入结构中私有云与公有云的比例约为3:1，未来有望进一步提升至4.8:1。

超融合、存储与战略软件为增速最快的三个产品线，在2021年上半年分别实现了223%、235%和1771%的同比增速。

2、毛利率波动因素以及中长期毛利率展望公司2021年上半年毛利率为1.73%，其中公有云业务（云服务）毛利率-30.82%，私有云业务（云产品）毛利率14.05%，毛利率下降主要系2021年上半年毛利率较低的超融合业务占收入比例较大所致，未来公司整体毛利率水平有望恢复至接近30%左右水平。

3、收入增长驱动因素公司中长期收入有望保持约40%左右复合增速。

公司收入增长的驱动因素主要包括：私有云行业原生增长（20%以上增速）、短期与中长期宏观利好政策（国资云与金融信创）、销售体系优化以及下游客户的多维扩展。

4、中长期盈利逻辑公司有望在2023年实现11.57亿元收入，同时净利润亏损大幅缩窄。

主要盈利逻辑为收入快速增长（40%左右增速）、毛利率回升（接近30%）、以及费用率降低（2021年完成研发团队和销售团队的快速组建扩张，2022-2023年为业绩兑现期，公司费用率逐步下降）。

5、容器业务情况青云kubesphere容器平台是全球第三大开源容器平台，且增势迅猛，未来我们看好其晋升为第二名。

2021年公司容器产品收入有望实现2000-2500万元，中长期维持在100%以上年复合增速，预期2023年容器收入突破1亿元。

估值角度，参考海外头部容器公司Rancher被收购时16至19倍的PS估值区间（6-7亿美元收购价对应3730万美元收入），我们估算青云容器业务2022年对应估值区间约为8到9.4亿元。

我们下调公司2021-2023年营业收入至5.94/8.27/11.57亿元（原预测6.21/8.70/12.18亿元），对应毛利率分别为9.36%/21.02%/28.36%，归母净利润调整为-2.79/-1.97/-0.70（原预测-2.17/-1.75/-1.04亿元）。

基于公司容器业务以及除容器外混合云业务情况，给与公司38.14亿元估值，对应2021年PS为6.42，对应目标价由99.98下调为80.35元。

维持“买入”评级。

风险提示：1）云计算行业竞争激烈；2）持续研发和销售投入，公司数年内或将保持亏损状态；3）受疫情等不确定性因素影响，可能导致收入不及预期；4）容器产品商业化落地不及预期；5）短期内股价波动的风险。