中信证券-顺丰控股-002352-2021年一季报点评：市值跌至合理可配置区间，静待业绩拐点-210423

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2021Q1顺丰营收同增27%至426亿元，其中时效业务承压、低个位数增长，其他新业务则继续保持高速增长态势、推动公司总营收保持较快增长。

由于Q1新产能投入、新业务亏损扩大、春节补贴支出增加，公司成本同增40%，毛利率同降8.8pcts至7.2%，毛利润同降43%，最终出现扣非亏损11.3亿元。

我们预计公司Q3有望出现业绩同比改善拐点，保守分部估值法计算公司目标市值3300亿元，维持“买入”评级。

Q1顺丰收入同增27%至426亿元，归母/扣非亏损9.9亿/11.3亿元。

Q1顺丰收入继续保持快速成长趋势，收入同增27%至426亿元，但是由于资源的前置性投入、服务的优化导致单季营业成本同增40.4%，超过收入增速，导致毛利率同降8.8pcts至7.2%，毛利润同降43.1%至30.5亿元。

公司费用管控较好，期间费率同降1.1pcts至10.6%，最终录得归母/扣非亏损9.9亿/11.3亿元。

Q1亏损主要来自以快运为代表的新业务产能投入、春节人力成本较高以及特惠件的亏损。

我们认为公司Q1亏损的主要原因在于：1）公司对快运业务进行了服务升级以及产能投放，导致成本增加较多，快运亏损扩大明显；2）公司对丰网、同城急送、仓网等新业务进行了产能前置性投入；3）今年春节政府鼓励就地过年，因此公司给快递员的节日补贴较多；4）特惠件需求超预期，公司陆运产能有限，采购较多临时昂贵人力及运力，亏损扩大。

时效业务Q1承压，但其他新业务发展较好推动公司总营收保持较快增速。

由于去年同期时效业务基数较高，公司今年Q1时效业务增速明显放缓，推断同比增长1%左右。

其他业务方面，我们估算经济/快运/冷链/国际/同城/供应链营收分别同增45%/70%/20%/32%/85%/74%，其中快运、同城、供应链表现抢眼。

新业务高速发展，支撑公司即使在去年较高的收入基数下（去年Q1公司收入同增40%），仍能完成27%的增速，显示了公司大网孵化物流新业务的强大能力。

Q1capex维持较高水平，研发费用同比加速增长，业绩拐点有望于Q3到来。

Q1公司capex同比增加108%至39.7亿元，是公司季度资本开支第二高值，仅低于2020Q4的48.7亿元，表明公司正在加大资本投入力度，构建网络产能以支撑未来持续不断的业务增量。

Q1公司研发费用同增56%至5.1亿元，有去年低基数影响，也说明公司仍在保持研发大力度投入，推动四网融合，实现物流底盘复用，提升全网的经营效率。

我们认为随着临时产能投入阵痛期的逐步退去以及四网融合逐步发挥效应推动业务协同、底盘复用，预计公司成本将从2021Q2开始明显改善，业绩有望恢复同比持平甚至增长。

风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。

投资建议：考虑到公司Q1业表现较弱、今明年公司料仍将处于资源投高峰期，短期业绩料持续承压，我们下调公司2021/22/23年归母净利预测至45.9亿/64.5亿/83.1亿元（原预测54亿/77亿/97亿元），对应EPS预测为1.01/1.42/1.82元（原预测1.19/1.69/2.13元），现价对应PE为63/45/35倍。

按照公司时效件业务25倍PE、其他业务1倍PS估算出公司安全边际较高的目标市值为3300亿，给予目标价73元，目前市值已经跌至配置合理区间。

维持“买入”评级。