国元国际-晨报-210423

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【即时点评】好未来(TAL)FY2021Q4业绩即时点评：线下扩张如期，营销投入带动在线高速增长4QFY21实现营收13.63亿美元，同比+58.9%，超出此前yoy+37~40%的指引；长期正价课学生人次同比+44%，主要受网校快速增长驱动。

Non-GAAP销售费用由去年同期的2.4亿美元+168.4%至6.4亿美元。

受到高销售费用投入影响，Non-GAAP营业亏损为-2.17亿美元，去年同期亏839万美元，non-GAAPOPM为-10.82%。

分业务拆解四季度收入，培优+励步+摩比+其他占营收61%，同比+43%（以美元计），其中学而思培优小班同比+43%（以美元计），占营收53%。

学而思网校占营收32%，营收增速为116%（以美元计），网校人次同比+71%，占长期正价班学生人次63%，较去年同期44%的占比大幅提升。

线下拓张方面，FY21Q4学而思新进入8个城市，共进入110个城市；新开108个培训中心，共达到1098个培训中心。

我们认为：（1）当前好未来估值约370亿美元，若进行分部估值，线下部分按45倍PE计算，对应动态分部估值约250亿元。

网校对应动态PS约6倍。

（2）校外培训是刚性需求，但培训的泛滥与基础教育公益性和公平性存在冲突，亦不利于提高社会生育意愿，因此我们判断校外培训行业整治将是长期工程。

（3）对于限时（加强校内课后服务）、限广告、从严审批三项潜在管治，我们认为限时与从严审批对于教培龙头影响相对有限，进入门槛提高有利于行业整合，同时双龙头亦可利用本地化网课或OMO形式在已布局城市进行拓展。

但是，由于大班网课留存率相对较低，目前仍主要以强营销投入带动收入增长，提升在线大班课留存率并非朝夕可达，需注意限广告对于在线业务部分估值逻辑的改变。