山证国际-物管行业物管公司2020年经营及市场表现回顾：规模增速高于收入，并购助力扩大业务布局-210423

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投资要点：在管面积同比平均增长接近50%：38家有公布在管规模数据的香港上市物管企业2020年在管面积均录得正增长，行业平均同比增幅达~49.9%，当中15家同比增幅逾行业均值。

总收入同比平均增长逾37%，业主增值服务收入增速最为显著：2020年，在39家已公布业绩的上市物管企业中，37家物管企业收入同比录得正增长，行业同比增幅平均值和中位数分别达~37.2%和~36.8%。

其中，业主增值服务收入增速最为显著。

38家物管企业2020年业主增值服务收入增速中位数达~50.2%，明显高于物管服务(~34.0%)、非业主增值服务(~33.1%)和其他业务(~23.6%)，反映物管企业加大力度拓展增值服务相关业务和部分非业主增值服务受到疫情影响增速有所减缓。

物管企业之间毛利率表现较为分化：39家上市物管企业2020年毛利率中位数由2019年~28.2%上升至~30.4%。

同期，毛利率同比改善幅度最为显著的前三家物管企业是恒大物业、华润万象生活、荣万家，其毛利率分别由2019年~23.9%、~16.1%、~18.2%提升约14.2、10.9、9.8个百分点至~38.1%、~27.0%、~28.1%。

此外，毛利率同比下跌幅度最为明显的三家物管企业则是烨星集团、雅生活服务、奥园健康，其毛利率分别由2019年~34.5%、~36.7%、~37.4%下跌约10.3、7.1、3.2个百分点至~24.3%、~29.7%、~34.2%。

其中，奥园健康和雅生活服务由于在2020年透过并购大幅增加第三方项目在管面积(相对已在管之项目的毛利率较低)占比，导致年日体毛利率出现明显下降。

“规模效应”和“现金充裕”是驱动物管企业股价表现的要素：以香港上市主要物管企业上市首日至2021年4月15日股价表现与相关公司的2020年重要财务指标进行相关性分析，结果发现相关公司的长期股价表现与在管面积和储备面积的相关性较高，分别约达0.34和0.37。

我们认为，物管行业规模化发展仍是王道，不但是收入及盈利持续增长的基础，也是驱动物管企业股价长期表现的要素。

进一步而言，储备面积更是估算物管企业未来业务发展的重要指标，故此我们相信拥有较大储备面积的物管企业股价表现将持续优于同业。

此外，以香港上市主要物管企业2021年初至4月15日股价表现与相关公司的2020年重要财务指标进行相关性分析，结果发现相关物企近期股价表现与其手持现金水平的相关性最高，约达0.40，主要反映手持较充裕现金将有利物企在未来两至三年的潜在性收并购规模，这在当前物管行业正处于“跑马圈地”的发展阶段来说尤其重要，基本上也将决定物企未来发展的格局。

三大因素将持续利好物业板块未来股价表现：(1)十部委近期公布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》涉及鼓励合资格的物业管理公司扩展业务等政策利好物管行业发展；(2)行业整合加速，将强化企业规模效应；(3)恒指公司近期发布物业指数将带动更多资金流入板块。

投资建议：中长期持续看好具有弱周期性及业绩增长空间明确特质的物管板块，建议关注储备面积较大和现金充裕的碧桂园服务(6098.HK)、绿城服务(2869.HK)、恒大物业(6666.HK)、雅生活服务(3319.HK)、华润万象生活(1209.HK)、融创服务(1516.HK)、世茂服务(0873.HK)。