中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2021年一季度经营情况点评：监管压力无须过虑，海外业务支撑估值-210423

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公司Q1经营稳健，海外大客户经营趋势向上，国内监管实质性落地前业绩仍有望超预期。

当前市值仅充分反映公司海外业务的合理估值，我们坚定看好公司充分受益于雾化品类全球渗透率提升的中长期趋势，后续随PMTA结果落地、美国大麻合法化进程加速、国内HNB市场开放、非烟业务收入占比预期提升，股价有望催化上行。

Q1业绩稳健。

公司披露未经审计的经营情况，2021Q1公司调整后净利润12.3亿元，同比+287.8%，环比-14.1%。

考虑到春节放假因素导致公司实际生产运营实际较正常季度减少约2周（对应约5亿元收入），我们推算Q1收入约30亿元，调整后净利率约40%。

海外：小烟大客户趋势向上，监管周期边际宽松下业绩确定性较强。

2020年底，VUSE在美国市场市占率约29.1%，而据英美烟草年报，2020Q4思摩尔为英美烟草代工的产品VUSEalto在美国的烟杆出货量口径市占率超60%，判断烟杆出货将带动VUSEalto市占率进一步提升。

我们预期美国市场PMTA逐步落地后监管步入边际宽松周期，公司大客户有望率先通过PMTA抢占市场先机，年内alto有望助力VUSE市占率追赶甚至赶超JUUL。

2021年疫情影响消退后APV、HNB及CBD&THC业务有望获得修复性增长。

国内：监管实质性落地前，业绩仍有望超预期。

渠道扩张驱动国内雾化烟市场高速增长，其中公司大客户雾芯科技指引Q1收入超23亿元，同比超+524%，环比超+42%（+7亿元），支撑公司Q1业绩增长。

我们预期监管落地之前部分头部品牌有望加速狂奔，而部分中小品牌料因融资困难而补贴难以为继，国内品牌端集中度料加速提升，监管实质性落地前思摩尔国内业务仍有望超预期。

中烟主导监管仍为大概率，监管落地仍需等待。

我们维持《新型烟草行业重大事项点评：监管压力超预期，把握龙头长期价值》（2021.3.23）中对于政策走向的三情形分析框架，中烟主导监管仍为最大概率事件，但修例正式完成、监管实质性落地之前仍面临较长法定程序。

参考《行政法规制定程序条例》中的相关规定，我们预期后续工信部就反馈意见进行论证咨询，有可能通过召开座谈会、论证会、听证会等多种形式听取多方意见，最终形成行政法规送审稿报送国务院法制机构审查。

国务院法制机构有权再进行一轮征求意见、论证咨询等动作，充分协调达成一致意见后形成行政法规草案并提请国务院常务会议审批，审批通过后方可报请总理签署施行。

风险因素：颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

投资建议：当前市值仅充分反映公司海外业务的合理估值，国内业务虽然存在一定监管不确定性，但大概率在中烟主导下限速发展，仍具备较强投资价值。

我们坚定看好公司充分受益于雾化品类全球渗透率提升的中长期趋势，后续随PMTA结果落地、美国大麻合法化进程加速、国内HNB市场开放、非烟业务收入占比预期提升，股价有望催化上行。

维持2021-23年EPS预测0.93/1.24/1.61元，给予2022年约50倍PE，目标价约75港元，维持“买入”评级。