兴业证券-中粮糖业-600737-主业保持增长，未来轻装上阵-210423

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事件：中粮糖业2020年实现营业收入211.29亿元，同比+14.68%；归母净利润5.29亿元，同比-8.70%；扣非净利润5.44亿元，同比+12.20%。

公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税）。

其中单四季度：公司营业收入68.21亿元，同比+11.84%，归母净利润-2.28亿元，同比-2255.56%，扣非净利润-1.94亿元，同比-89.84%。

主业保持增长，资产减值短期拖累业绩。

（1）行业方面，受疫情影响，上半年国内外糖价跌至历史底部，随后持续反弹。

2020Q1-Q4柳糖现货价为5837、5533、5434、5360元/吨，同比+13%、+4%、-3%、-8%，全年均价5537元/吨，同比+1%。

国际原糖现货价13.7、11.0、12.6、13.9美分/lb，同比+7%、-13%、+2%、+8%，全年均价12.8美分/lb，同比+1%。

（2）自产糖板块，公司全年销量112.4万吨（同比-4%），收入43.6亿（同比-0.5%），其中国内自产糖预计70万吨左右，总体保持平稳。

（3）精炼糖板块，公司现有产能170万吨，另有20万吨在建产能，2020年实现收入25.2亿（同比+2.8%），毛利率16.4%（同比+5.1pct）；贸易糖板块，实现收入124.2亿（同比+27.3%），毛利率9.1%（同比-0.07pct）。

2020年我国食糖进口527万吨，同比大增55%，配额外进口预计从不到200万吨增至330万吨左右，公司精炼糖产量估计亦同比增加50%以上。

此外，5月22日后配额外进口关税从85%降至50%，全年内外价差先扩大后走缩，巴西糖配额外年均进口利润预计同比+60%。

受益于进口配额增加及进口利润恢复，预计公司精炼糖及贸易糖量利齐升。

（4）受Tully糖业商誉减值、存货跌价准备计提影响，全年公司资产减值损失3.8亿，对业绩造成短期拖累。

疫情后国际糖价强势反弹，未来涨势有望延续。

国际方面，据USDA，20/21榨季预计全球食糖产量同比+10%，消费量同比+2%。

其中巴西糖受油价下跌、甘蔗制糖比大幅提升影响，增产达44%；印度预计增产17%；泰国受干旱影响低位减产约5%。

随着2020下半年全球经济恢复，以及年底印度出口补贴推迟、国际物流不畅影响，全球贸易流阶段性偏紧，国际糖价涨超疫情前高点。

21/22榨季，巴西干旱影响及乙醇消费恢复存超预期可能，伴随全球消费恢复，国际糖价有望延续涨势。

糖价外强内弱，国内糖价中枢有望逐步上移。

20/21榨季我国食糖产量1050万吨，同比+0.8%，走私减少的同时进口量大增，国产糖库存底部回升，整体供需宽松。

2021年，在内外价差收窄背景下，食糖进口有望适度减少，糖浆进口亦可能受到更多政策约束。

此外，国际糖价上涨抬升进口成本，内外价格联动趋紧，若原糖维持涨势，国内糖价中枢有望跟随上移。

投资建议：公司是行业龙头，食糖进口量占国内一半以上，拥有最多食糖进口配额，期现结合采销模式赋予公司较强风险抵抗力，随着糖价中枢上移，未来有望保持平稳增长。

我们调整公司2021-2023年EPS至0.36、0.42、0.43元，基于2021年4月23日收盘价，对应PE分别为25.6、21.9、21.0倍，维持“审慎增持”评级。