天风证券-绿城管理控股-9979.HK-业绩超预期、订单稳增长-210424

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事件：公司公告2020年度业绩，2020年度公司实现营业收入18.13亿元，YOY-9.1%；实现股东应占溢利4.39亿元，YOY+35.3%，实现基本每股收益0.26港元。

业绩超预期，整体毛利率提升：2020年度公司实现营业收入18.13亿元，YOY-9.1%；实现毛利8.66亿元，YOY-1.8%。

期内公司归母净利润为4.39亿元（可持续经营业务），YOY+35.3%，业绩增长超35%。

考虑到当期上市费用的影响，若剔除上市费用后归母净利润则为4.69亿元，YOY+39.4%。

期内归母净利润增速好于营收增速的表现，主要源于：1）期内公司组织架构优化及项目管理水平的不断提升，综合毛利率由44.2%提升至47.8%，较上年同期提升3.6pct；综合毛利率的提升有效对冲了营收端的下滑。

2）期内销售及营销开支、行政开支占营收比重为20.9%，较上年同期提升4.6pct，对于业绩表现有一定拖累；但由于期内公司分占合联营公司业绩的增长（实现0.56亿元，较上年增加0.78亿元，增加值/营收比重为4.3%），对冲了费用端的增加；3）期内所得税率减少：期内公司所得税开支/除税前利润为22.4%，较上年同期收缩5.4pct。

三个细项的变动影响使得公司期内持续经营业务取得年内利润4.08亿元的成绩；此外，由于年内少数股东损益比的下滑、已终止业务的利润增长，使得年内归母净利润获得了超35%的增长幅度。

业务结构以商业代建为主，自营&与业务伙伴合作业务收入年内均有所下滑：分业务结构看，期内公司商业代建、政府代建、其他服务分别实现收入为13.12亿元、3.10亿元、1.91亿元，对应增速分别为下降10.8%、下降13.6%、增长15.8%。

其中，商业代建业务收入的下降主要源于疫情导致部分商业代建项目的销售及开发进度有所放缓；政府代建业务收入的下降则源于公司升级业务模式，主动减少传统政府代建的业务服务，加强对服务费率较高的新型政府代建业务的拓展。

此外，分自营&与业务伙伴合作看，期内自营业务实现收入9.95亿元，YOY-13.0%，与业务伙伴合作业务实现收入6.27亿元，YOY-8.5%。

绝对的行业领先地位，抗周期的业务特点：期内公司新拓代建项目合约建筑面积为18.7百万方，YOY+16.8%；新拓代建项目代建费预估为58.1亿元，YOY+22.3%。

期末管理项目数量由去年同期的260个增加至296个，合约项目总建筑面积76.1百万方，YOY+12.7%；其中，以管理面积的经济圈分布看，长三角、环渤海&京津冀、珠三角、成渝、及其他城市的管理面积分别为41.8、15.6、6.3、1.2、11.2百万方，占比分别为55%、20.5%、8.3%、1.5%、14.7%。

期末公司在建面积为40.5百万方，YOY+8.0%，其中私营企业委托项目、国有企业委托项目、政府委托项目分别为11.5、16.4、12.7百万方，占比分别为28.3%、40.5%、31.2%。

客户结构及区域布局的结构表明公司有能力为不同区域、不同类型的委托方提供差异化的管理服务，可以有效缓解和规避不同城市、不同行业、以及各类金融政策对公司业务的影响，可以抵抗房地产行业周期风险。

业务受益反周期性特征及租赁住房、保障房等建设的提升：根据中国指数研究院统计，以代建面积增速及销售面积增速的表现看，代建业务与开发业务具备较明显的反周期性。

当房地产市场景气度较高时，代建业务的增速往往较为低落，而在房地产市场景气度较低时，代建业务往往能有较大的增速提升。

当前房地产市场调控愈发严厉，且在较长的时间内，我们预计房地产市场的严调控或仍将继续存在，代建行业有望受益于房地产市场的严调控，逐步提升代建渗透率。

公司作为代建行业的领先企业，有望受益于代建行业渗透率的提升。

此外，随着房地产市场严调控的推进，核心城市在土地供应上逐步多元化，且对于租赁住房、保障房、人才住房等公共住房的建设力度逐步提升，这一类公共住房建设力度的提升或有望成为公司订单又一增长点。

投资建议：公司业绩超预期，且分红率超65%。

轻资产、现金流、高分红特性下，叠加1）房地产行业调控严厉，考虑到公司订单增速与调控具备较强的反相关性，我们预计公司有望受益该市场环境的变化促使订单快速增长，2）公司政府代建业务有望受益未来人才住房、公租房、租赁住房等规划的提升；上调公司业绩预期，21-22年归母净利润由5.4、6.8亿元上调至5.6、7.0亿元，同比增速分别为+25.2%、+26.5%；对应21/22年PE为11.72X/9.30X；同时，在1RMB=1.1948港币、PE=13X，提高公司目标价至5.90港元/股（0.38*1.1948*13=5.90），维持“买入”评级。

风险提示：业务经营存在不确定性；无法履约风险；合作伙伴变动风险；供应商或承包商带来的不确定风险；商誉减值的影响。