天风证券-维达国际-3331.HK-产品结构优化+线上渠道驱动增长，21Q1同比高增-210424

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事件：公司发布21年一季报。

21Q1实现营收44.7亿元，同增30.7%（剔除汇率因素同增23.5%）；净利润5.53亿元，同增46.5%（剔除汇率因素同增12.4%）；毛利率38.9%，同增1.4pct；净利率12.4%，同增1.4pct。

产品结构优化推动毛利率提升。

分产品看，生活用纸和个人护理分别实现营收36.7亿元和8.0亿元，分别同增30.7%和30.7%，营收占比分别为82.0%和18.0%。

毛利率同比提升1.4pct至38.9%，主要因为：（1）产品结构优化，公司持续投入优质产品和个人护理的品牌建设；（2）成本效率提升；（3）定价管理较好，稳定价格体系。

此外，20Q1受疫情影响，国内部分产能停产，其中湖北厂房占总产能24%全部停产，因而拉低20Q1毛利率水平。

全渠道增速较好，线上渠道为增长支撑。

分区域看，中国区收入同比高增.中国区/非中国区分别实现营收34.3亿元/10.4亿元，同比+45.9%/-2.5%；分渠道看，电商增速亮眼。

公司经销商/商销/KA/电商渠道分别实现营收13.0亿元/4.9亿元/10.7亿元/16.1亿元，同增26.4%/10.6%/12.1%/62.3%，营收占比分别为29%/11%/24%/36%。

中国区经销商/商销/KA/电商渠道分别实现营收8.2亿元/3.4亿元/7.5亿元/15.1亿元，同增40.0%/45.9%/28.4%/60.5%，营收占比分别为24%/10%/22%/44%。

线下渠道方面，公司线下渠道21Q1同增17.9%，中国区21Q1线下渠道同增36.1%，20年-21Q1环比增速有所波动。

其中公司线下渠道20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1分别实现营收24.3亿元/26.9亿元/24.5亿元/30.0亿元/28.6亿元，20Q2-21Q1环比分别+10.7%/-8.8%/22.4%/-4.7%；中国区线下渠道20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1分别实现营收14.1亿元/29.4亿元/20.1亿元/25.5亿元/19.2亿元，20Q2-21Q1环比分别+108.6%/-31.6%/27.0%/-24.8%，线下渠道中国区个季度收入环比波动高于整体公司水平。

线上方面，公司线上占比逐步提升。

2019-20年线上占比分别为29%和36%，其中2020年中国区线上占比为46%；20Q1和21Q1线上占比分别为29%和36%，其中中国区线上占比分别为40%和44%。

控股股东Essity多维度赋能，个护品牌持续发力。

Essity多项业务全球领先，从营销和品牌方面赋能公司，其中失禁护理、商用清洁领域，Essity旗下添宁、多康品牌全球市占率均为第一；女性护理产品在拉美、欧洲市占率分别位列第一、第三。

女性护理方面，公司于2019年在中国市场推出Essity旗下高端卫生巾品牌Libresse薇尔，未来有望成为业绩增长点；成人失禁方面，公司产品矩阵完善，品牌认知度不断提升，2019年推出裤型产品，2020年推出ProSkin高端系列；婴儿护理方面，主要在东南亚地区销售，马来西亚市占率达46%。

此外，营销方面，维达迎合国潮趋势，推出颐和园文化主题联名，将中式古典元素融入纸巾包装；得宝推出美国大会都艺术博物馆及艺术家合作推出艺术系列产品，品牌知名度进一步提升。

盈利预测与评级：公司为生活用品行业龙头，背靠大股东Essity资源优势突出，多渠道多业务协同布局助力份额持续提升，女性个护、失禁用品及商用品牌多康更打开发展空间，我们看好公司长远发展。

预计公司21/22/23年归母净利润21.15/23.90/26.03亿港元，同比+12.9%/13.0%/8.9%，维持“增持”评级。

风险提示：木浆价格持续上行，汇率波动风险，个护业务发展不及预期等。