华西证券-好莱客-603898-业绩持续恢复，零售+工程渠道双轮驱动-210423

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事件概述公司发布2020年年报及2021年一季度报，2020年公司实现营业收入21.83亿元，同比-1.88%；归母净利润2.76亿元，同比-24.25%；扣非后归母净利润2.42亿元，同比-24.71%。

其中，2020Q4单季度营业收入7.77亿元，同比+16.23%；归母净利润0.96亿元，同比-6.83%；扣非后归母净利润0.90亿元，同比-0.31%。

此外，公司拟每10股派发现金红利1.38元（含税）。

2021Q1营业收入5.68亿元，同比+203.00%；归母净利润0.39亿元，同比+328.81%；扣非后归母净利润0.33亿元，同比+291.09%。

业绩大幅增长，主要为并表湖北千川及销售规模的增长。

分析判断:收入端：零售渠道有所下降，大宗业务高速发展分产品看，2020年公司衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品销售额分别为17.53、1.38、1.12、0.88、0.47亿元，同比分别-9.60%、+97.06%、+188.74%、+8.65%、-14.69%。

整体衣柜业务销售额有所下滑，主要为公司在基材升级成本上升的背景下，为支持经销商经营，让利终端，价格维持稳定；橱柜业务翻倍，主要得益于橱柜大宗业务增加；木门业务显著增长，主要为并表湖北千川以及公司积极推出木门产品促销政策。

分渠道看，2020年公司经销、直营、大宗业务销售额分别为19.43、0.66、1.23亿元，同比分别-4.20%、-25.04%、+962.50%。

零售业务有所下降，主要为疫情冲击以及让利终端。

门店方面，2020年公司经销店、直营店分别净增214、8家至1992、25家，开店速度加快。

大宗业务表现靓丽，主要为公司并表湖北千川以及公司积极推出木门产品促销政策。

盈利端：让利终端&产品结构变化，盈利能力有所下滑2020年公司毛利率、净利率分别为36.70%、12.35%，同比分别-3.36pct、-3.62pct，盈利能力有所下滑，主要为产品结构变化以及让利终端；2021Q1毛利率、净利率分别为32.68%、10.18%，同比分别-2.41pct、+20.77pct，毛利率有所下滑，主要为汉川、从化等新基地启用、产品结构变化、数字化建设、新品研发等影响，净利率提升显著，主要受去年低基数影响。

分产品看，2020年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗毛利率分别为40.53%、25.28%、32.17%、26.54%、0.35%，同比分别-3.26pct、-2.59pct、+19.21pct、+4.17pct、+3.17pct；分渠道看，2020年公司经销店、直营店、大宗业务毛利率分别为37.34%、63.62%、29.60%，同比分别-3.44pct、-5.69pct、+0.61pct。

期间费用方面，公司2020年期间费用率22.90%，同比+0.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.89%、6.20%、4.73%、1.08%，同比-2.63pct、+1.65pct、+0.81pct、+0.84pct；2021Q1公司期间费用率21.64%，同比-24.44pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.58%、5.92%、4.50%、1.65%，同比分别-13.61pct、-7.79pct、-2.41pct、-0.62pct，期间费用率下降明显，主要得益于公司业务持续恢复，销售规模增加。

现金充裕，零售+工程渠道双轮驱动公司目前现金较为充裕，截至2020年底，公司货币资金6.44亿元，交易性金融资产（主要为理财产品）2.00亿元。

此外，零售业务持续恢复，也有助于现金流的持续提升，2020年公司经营活动产生的现金流量净额5.56亿元，同比+38.10%；2021Q1经营活动产生的现金流量净额-1.55亿元，同比+4.78%。

2020年11月30日，湖北千川完成并表，工程渠道短板得以补齐。

后续好莱客在持续深耕零售市场的基础上，协同千川的木门产能，持续推进大家居战略。

此外，好莱客自身拥有良好的现金流，以及借助好莱客上市公司的平台，千川财务成本有望得到下降，且可将自身客户资源、经验优势与好莱客屋品类实现互补，进一步做大做强工程业务。

投资建议：持续看好公司零售端业务的逐季向好以及公司工程渠道的大力发展。

此外，公司收购千川公司加速布局B端渠道，好莱客有望开启“2B+2C”双轮驱动。

考虑到千川并购，调整公司盈利预测，21-22年收入由此前的24.32、26.87亿元调至41.12、49.77亿元；归母净利润由此前的3.68、4.09亿元调至4.14、4.74亿元，预计2023年营业收入、归母净利润分别为59.02、5.73亿元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。

风险提示：并购整合不及预期；零售渠道拓展不及预期；地产竣工数据不及预期；行业竞争加剧等。