安信证券-好未来-TAL.US-2021Q4收入高增59%，多元化产品策略夯实核心区域需求-210424

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公司公告截至2021年2月28日的2021财年第四季度及全年财报：1）全年总营收44.96亿美元，同比增长37.3%；其中Q4总营收13.63亿美元，同比增长58.9%；2）全年归母净利润-1.16亿美元，同比下降5.26%；其中Q4归母净利润-1.69亿美元，同比下降87.63%；3）Q4递延收入14.2亿美元，同比增长81.5%；4）Q4长期正价课学生669.10万人，同比增长44.0%；全年季度平均长期正价课学生466.91万人，同比增长54.4%；5）2022Q1财年收入指引为13.022亿美元-13.205亿美元，同比增长43%-45%。

■2021Q4单季收入高增58.9%，超出预期。

2021Q4公司实现收入13.63亿美元，同比增长58.9%，超出此前业绩指引11.75亿美元-12.01亿美元区间，全年收入44.96亿美元，同比增长37.3%；2021财年毛利率54.4%，相较2020财年基本持平，其中2021Q4毛利率57.3%，从季度数据来看，毛利率有提升趋势；2021Q4净利率-11.5%，单季亏损幅度扩大，判断源于营销推广力度的进一步加大；2021Q4公司销售费用高达6.6亿美元，同比增长171.6%，销售费用率48.5%，创历史新高，同比提升约20个百分点，环比提升约11个百分点；2021Q4管理费用率25.6%，较为稳定。

■网校业务增长强劲，得益于多元化产品策略，公司在前五大城市的发展动力仍足。

1)分业务看，2021Q4学而思网校收入约4.4亿美元，同比增长115%，贡献的收入占比提升至32%（去年同期为24%）；小班和其他课程（学而思培优小班、励步英语、摩比思维等）收入约为8.3亿美元，同比增长43%，占比61%，其中学而思培优小班作为公司的核心业务占总收入比重为53%（去年同期为59%）；智康一对一业务收入约0.8亿美元，同比增长28%，占比6%。

2)分城市看，2021Q4学而思培优小班在前五大城市（北京、上海、广州、深圳、南京）贡献收入同比增长44%，占学而思培优小班的55%；其它城市收入同比增长41%，占学而思培优小班的45%。

可以发现公司在成熟一二线城市的业务发展仍较为强劲，我们判断主要得益于公司多元化的产品策略，2020年起公司以“线下培优+双师+OMO”模式不断提升本地化产品竞争力，夯实核心区域用户的刚性需求。

■后疫情时代加速下沉低线城市，单季新增网点数创新高达108个。

1)城市数：从新增覆盖城市数来看，好未来自2013财年前后扩张加速，主要布局新一线及二线城市，至2019财年完成对15个新一线城市的全覆盖，至2021Q3完成对30个二线城市的全覆盖，2021Q4新覆盖8个城市（马鞍山、沧州、威海、聊城、日照、宜宾、南充和肇庆），总城市数量达到110个，全年新增40个城市，创造历史新高，持续大规模进入新城市，且主要是三四线城市。

相较过去，2020年之后的好未来在扩张策略上有较大不同，加速进入三四线城市，以抢占疫情后市场。

2)网点数：新增学习中心数匹配城市数扩张速度，截至2021财年末（即2021年2月末），好未来已在国内外110个城市设有1098个学习中心，其中2021Q4单季净增108个学习中心，单季新增网点数创新高，2021全年净增227个学习中心。

■投资建议：好未来的成长路径非常清晰，线下与线上业务均具备长期的增长空间：1）已完成对一二线城市的全覆盖，且二线城市已度过品牌导入期，线下小班业务构成基本盘，后续增长动力强劲（单店产能提升、网点加密、多元化产品组合）；2）进军三四线城市，以双师+OMO深度下沉；3）以学而思网校辐射线下未触达的区域。

我们预计公司2022-2024财年营收63/86/110亿美元，同比增速约40%/37%/28%，考虑在行业出清背景下，K12教培行业集中度上行是确定性趋势，好未来作为国内K12头部教培机构，其市占率有望加速提升，我们维持公司“买入-A”评级。

■风险提示：教培政策变化，在线教育竞争加剧持续推高获客成本，线下新网点拓展及招生不及预期。