东吴证券-三峡水利-600116-2021一季报点评：业绩稳扎稳打，全年高增长可期-210424

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投资要点事件：公司公告2021年一季报，实现营收20.55亿元，同比增长880.42%；归母净利润1.59亿元，同比增长577.83%；扣非后为1.46亿元，同比增长1425.71%短期来看：业绩符合我们预期，全年业绩下限增速超过30%。

根据公司内容，2021Q1售电量为31.17亿度，同比增长17.72%；售电均价（不含税）为0.4187元/度，同比增长0.50%，实现营收20.55亿元，同比增长880.42%；归母净利润1.59亿元，同比增长577.83%；扣非后为1.46亿元，同比增长1425.71%，业绩符合我们预期。

2017-2019年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021年开始，获益于电解锰价格的显著上涨，预计该业务将在2021年有亮眼表现。

同时根据公司年报内容，2021年，公司计划完成销售电量120.92亿度、同比增长6.76%，实现营业收入107亿元、同比增长103.57%，如果我们极端保守假设公司净利率水平与2021Q1持平（实际上由于Q1是全年来水最差的年份，理论上来说全年净利率水平应该会高于Q1），为7.72%，则对应2021年归母净利润为8.26亿元，同比增长33.23%。

中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源发展路径清晰。

根据公司发布的《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》，围绕三大业务：规模化发展配售电业务、特色化拓展综合能源业务、差异化开拓新能源业务，和四大产业发展平台：以长兴电力为基础，升级再造为市场化配售电平台；以综合能源公司为主体，集中打造综合能源发展平台；打造新能源开发运营平台；以“重庆市能源创新研究中心”为基础，打造公司能源创新研究平台，公司成为以配售电为基础的一流综合能源上市公司。

预计到2025年，公司销售电量将超过1000亿千瓦时，其中市场化售电量超800亿千瓦时，总资产超过320亿元，营业收入超过150亿元，4年收入复合增速为8.81%。

长期来看：电网深化改革势在必行，公司作为电改龙头顺从产业发展趋势和方向，有望率先获益。

过去数年中，阻碍公司成长逻辑如期兑现的一大因素是公司与国网的业务在某些领域存在交叉，如果我们认真观察国网近三任董事长的人事变迁，会发现电力体制改革的趋势和方向日益明确，且对于三峡水利来说，外部环境的变化趋势持续向好，电改龙头呼之欲出，一旦市场关注到公司作为电力体制改革、公司电改稀缺性显著，我们相信估值体系将重构。

估值及盈利预测：基于我们对行业和公司的判断，我们维持公司2021-2023年的EPS分别为0.44、0.53、0.63元，PE分别为20、17、14倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。