安信证券-爱乐达-300696-年报及一季度业绩快速提升，航空全流程企业持续受益主机厂高景气-210424

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事件：2021年4月23日晚，公司发布2020年报级2021年一季报：2020年实现营收3.04亿元，同比增长65%，实现归母净利润1.37亿元，同比增长75%；2021年一季度实现营收1.08亿元，同比增长121.5%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长77%。

点评：1）主机厂重点型号放量+产能释放，业绩快速提升，航空全流程优势凸显。

2020年实现营收3.04亿元（+65%），实现业绩的快速提升，一方面公司作为细分领域龙头，受益于我国航空航天产业发展和主要客户重点型号产品逐渐放量，募投项目产能进一步释放带动业绩提升；另一方面，根据公告，公司已具备“数控精密加工--特种工艺处理--部组件装配”航空零部件全流程能力，且通过主机厂和相关客户的审核和确认，公司报告期内扩充数控精密加工产能，聚焦关重、复杂产品精密制造的同时，也发力特种工艺和装配业务，2020年公司积极拓展主机厂多种型号以及航空发动机等产品特种工艺业务，大力提升热表处理各产线产能利用率，或对2020年业绩有所贡献；此外公司2020年也重点培育大部件装配能力，获得某型无人机中机身大部件装配订单，并获得该机型前机身、中机身和后机身对合装配任务。

随着我国航空航天产业发展和主要客户重点型号逐渐放量，公司航空零部件全流程能力优势凸显，核心受益本轮行业市场规模的扩大。

单季度产能逐步释放，收入确认速度加快。

2020Q4实现收入1.18亿元（+35%），净利润0.48亿元（+43%），收入和利润绝对值均为历史最高水平，反映产能不断释放贡献业绩；Q4增速较Q3有所放缓，主要系一方面2019Q3低基数使得2020Q3高增速，此外也有业绩确认加快的原因，2020Q4营收占比为39%，较2019年占比下降8.5pct，反映公司收入确认加速；2020Q4业绩增速仍处在较好水平，我们认为除了机加业务的增长，特种工艺业务或有所体现，二者齐发力带动公司Q4业绩继续高增速，考虑到特种工艺业务产能利用率的提升及装配业务的起量，业绩增长可期2）毛利率提升叠加期间费用率改善，规模效应体现致盈利能力提升。

2020年实现归母净利润1.37亿元（+75%），利润增速高于营收，主要系公司毛利率和期间费用率的双重改善。

2020年毛利率69.26%（+2pct），一方面系公司交付产品种类较多，产品结算结构有所调整；此外伴随着产能释放生产效率和管理效率提升（公司业务模式为来料加工，直接人工和制造费用占比高，2020年营收增长65%，而直接人工成本仅增加34%）；2020年期间费用率11.02%（-9.6pct），其中占比较大的管理费用率改善6.28pct，主要系上期含0.14亿元股权激励费用；研发费用率改善3.05pct，主要系营收规模扩大；财务费用由于利息收入增加而有所改善0.08pct。

3）Q1营收增长122%兑现高景气，产品结构调整及减值利润略有不及。

2021Q1实现营收1.08亿元（+121.5%），系主机厂重点型号放量+产能释放所致；Q1实现净利润0.47亿元（+77%），利润增速略低于营收增速，一方面系公司产品品类较多，报告期结算产品结构影响平均毛利率略有下降，综合看公司Q1毛利率62.67%，仍处于较高的水平。

Q1期间费用率6.44%，则改善6.71pct，反映公司规模效应继续凸显；另一方面，Q1资产减值损失和信用减值损失共0.06亿元，同比增长5倍，拖累净利润，但二者主要是依据会计准则对应收账款和合同资产计提，不能收回较小。

4）资产负债表多项目预示下游需求旺盛。

2020年末存货较期初增长38%，主要是本年业务订单增加，产成品增加；2020年末和2021Q1应收账款2.93亿元和3.52亿元，较期初分别增长131%和20%，主要系业务规模增长，但是公司下游主要系主机厂，无法收回风险较小；2021Q1预付账款较期初增长100%，主要是公司业务快速增长，采购随之增加；2021Q1在建工程较期初增长483%，系采购设备增加，反映公司处于加快扩产阶段，预示下游主机厂当前需求旺盛。

公司报告期经营活动现金净流出0.24亿元，去年同期净流入1.04亿元，主要系疫情使得销售商品核对时间延长现金流入减少，同时业务增长使得公司采购以及税费支付现金增多所致。

中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，军机业务直接受益我国战机放量。

根据《WorldAirForces2020》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标有很大差距。

“战略空军”导向下，我国战机亟需装备，推动我国航空装备换装列装加速，四代战机将处于快速爬坡上量阶段。

中航工业明确“强核心，大协作”，公司是中航工业下属某主机厂机加领域和热表处理领域战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，客户合作关系稳定，将显著受益这一进程。

国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。

公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。

中国航空工业预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。

公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际业务，并陆续发展直接业务，我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展。

虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。

特种工艺已有收入体现，产能利用率提升有望提高公司整体效益。

公司是某主机厂机加和热表处理领域唯一的战略合作伙伴，2019年公司无损检测、阳极氧化、喷漆、镀铬、镀镉、镀锌镍等特种工艺线正式投产，2020年公司特种工艺各产线产能逐步释放，航空零件全流程能力全线贯通。

预计伴随着产能利用率的提升，特种工艺业绩贡献将逐步提升。

着力装配业务能力建设，取得大部件装配资质和业务。

公司定位航空零部件全流程制造，部组件装配为重点发展方向。

公司是某主机厂四家部组件装配单位之一，自2018年陆续开展某无人机机翼、挂飞吊舱、某型机PCU等部组件装配业务；2020年重点培育大部件装配能力。

通过专业技术导师指导和主机厂实训等方式着力加强装配专业人员技能培训，不断完善装配管理体系，改进装配车间场地，增加装配设施设备配备。

2020年公司取得主机厂装配资质，获得某型无人机中机身大部件装配订单，并获得该机型前机身、中机身和后机身对合装配任务，以及后续有望起量，贡献业绩。

为满足未来市场增长需求，内部挖掘与小发展扩充产能。

2020年公司挖掘场地可利用潜力，新增数控精密加工设备20余台，以扩充数控精密加工产能；2019年公司投资新建新都子公司、航空智能制造及系统集成中心项目，以促进公司智能制造、产能和产业升级。

报告期内，公司已完成新都子公司设备准备，以及完成航空智能制造及系统集成中心项目施工设计及施工前期准备，2020年9月30日，公司公告募集资金不超过5亿元，其中4.4亿元投向航空零部件智能制造中心，项目建设周期42个月，项目建成并完全达产后，预计每年可实现收入2.34亿元，净利润6,002万元。

投资建议：公司专注航空制造领域17年，在航空结构件精密制造方面优势明显，具备航空零部件全流程制造能力。

公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，显著受益军机放量；考虑到特种工艺已有收入体现，装配业务有望起量以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2021-2023年归母净利润2.14、2.84和3.8亿元，对应估值37X、28X和21X，给予“买入-A”评级。

风险因素：军机换装列装不达预期；民机业务不达预期；特种工艺产线产能达产不及预期。