中信证券-招商银行-600036-2021年一季报点评：升级商业模式，提升股东回报-210425

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公司持续打造大财富管理价值循环链，在财富客户资源禀赋深度挖掘基础上，努力提升客户资产回报，增强长期可持续财富管理能力，商业模型继续升级。

2021-2022年，公司财务指标在低基数基础上有望实现乐观结果，高ROE水平仍有提升空间，贡献股东长期回报。

业绩保持快速增长，盈利能力同比改善。

2021年一季度公司实现归母净利润320.15亿元，同比增长15.18%，年化归属普通股股东ROAE同比提升0.78pct至19.54%。

（1）收入端：营业收入同比增长10.64%，保持平稳增长，利息净收入/非息收入同比分别+8.23%/+14.20%。

（2）成本端：一季度成本收入同比上升0.97pct至26.54%，整体成本控制保持稳定。

（3）拨备端：公司拨备/拨备前利润同比下降2.75%，拨备节约贡献公司盈利快速增长。

信贷投放积极，负债成本节约助力息差环比改善。

（1）资产延续积极扩张态势：21Q1公司总资产环比+3.63%，资产扩张主要来自信贷积极投放，贷款总额环比+5.64%（20Q1环比+5.39%），公司口径对公/零售贷款环比分别+7.39%/4.16%。

（2）负债成本节约贡献息差回升：21Q1公司净息差2.52%，较2020年全年水平提升3BP，息差回升主要来自公司活期存款占比上升，存款成本下降，有效对冲存量贷款LPR重定价带来的短期冲击。

代销业务表现亮眼，带动非息收入增长。

21Q1公司非息收入352.27亿元，同比+14.20%，占营收比重同比提升1.30pct至41.57%。

其中手续费及佣金净收入272.02亿元，同比+23.30%，主要来自代销业务贡献。

公司口径代理基金、保险、信托收入达到41.64/33.85/23.85亿元，同比分别增长61.27%/40.05%/31.26%，实现财富管理手续费收入114.25亿元。

客群基础夯实，持续打造大财富管理价值循环链。

21Q1公司零售客户数、金葵花及以上客户数、私行客户数达到1.61亿户/331.42万户/10.69万户，较年初分别增长1.90%/6.85%/6.91%；零售客户AUM、金葵花及以上客户AUM、私行AUM达到9.59/7.88/2.98万亿元，较年初分别增长7.30%/7.28%/7.55%，各项增速均快于去年同期，顺利实现开门红。

公司持续推动MAU向AUM转化，客群基础进一步夯实，轻型银行战略持续推进。

资产质量持续优异，风险抵补能力充足。

（1）不良生成小幅上升：一季度公司口径年化不良生成率小幅上升0.10pct至0.95%，生成不良贷款同比增加24.65亿元至115.66亿元，主要是部分对公客户资金流紧张以及信用卡新发生不良增加所致。

（2）不良及关注率持续下降：一季度末公司不良贷款率较2020年末下降0.05pct至1.02%，公司口径关注贷款率较2020年末下降0.06pct至0.73%，资产质量持续改善，保持同业优秀水平。

（3）拨备覆盖率进一步提升：一季度末公司拨备覆盖率较2020年末提升1.20pct至438.88%，风险抵补能力保持充足。

（4）拨备计提政策保持审慎：以信用减值损失/平均总资产计算，21Q1为0.97%（2020年全年为0.81%），公司保持审慎的拨备计提政策。

风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

投资建议：财富管理助推商业模式转型，ROE回升带来持续股东回报。

公司持续打造大财富管理价值循环链，在财富客户资源禀赋深度挖掘基础上，努力提升客户资产回报，增强长期可持续财富管理能力，商业模型继续升级。

2021-2022年，公司财务指标在低基数基础上有望实现乐观结果，高ROE水平仍有提升空间，贡献股东长期回报。

我们小幅上调公司2021/22年EPS预测至4.31元/5.04元（原预测为4.28元/4.93元），当前A股股价对应2021年1.88xPB。

给予公司2021年2.25xPB，对应目标价64.00元，维持“买入”评级。