安信证券-三只松鼠-300783-产品、渠道破局~迈入成长新阶段-210425

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■事件：公司披露一季报，Q1收入/归母净利36.71亿元/3.15亿元，同比+7.58%/+67.57%。

收入符合预期，利润超预期。

■净利率提升是竞争策略演变的结果。

Q1净利率8.6%，同比提升3.1pct。

主要系：1）疫情影响消费力，公司主动缓和价格战；2）阿里流量去中心化，公司做了选择，加速了新媒介平台的布局、新品牌的投放；3）新媒介平台的布局、新品牌的投放，需要费用，公司以线上阿里平台的利润作为支撑；4）2020年下半年开始公司做了很多优化，比如绩效管理、各部门之间的报价机制，提升了效率、减少隐形成本；5）根据股东大会公开交流，公司缩减了约300余款长尾SKU，同时在供应链方面，公司把核心单品、核心配方，全部由公司解决掌控升级，调整配方的时候能够控制成本。

利润率展望：随着公司绩效管理工作稳步进行、加强对上游供应链的管控能力（通过联盟工厂、投资参股等方式）、高盈利的线下渠道占比提升，在竞争格局稳定的情况下，预计公司净利率将稳中有升。

■线上线下均衡发展，分销渠道表现亮眼。

Q1线下占比33.37%，相比2020年增7pct，其中联盟小店营收同比增167.24%，直营投食店增29.64%；截至3月底公司联盟小店为975家，其中Q1新开103家，公司计划今年开店800-1000家，在保证开店速度的同时提升门店盈利能力；公司2021Q1线下分销渠道增73.41%（2020年11.65亿元），触达终端超40万个；公司今年拟通过产品定制化进一步提升产品区隔度，建设数字化平台加强管控，提升线下渠道收入占比，实现全渠道发展。

■新子品牌发展强劲，前景可期。

公司紧抓新流量入口，聚焦以小鹿蓝蓝为主的新品牌发展，打造“1+N”多品牌矩阵，小鹿蓝蓝主要是婴童零食，2021Q1全渠道营收达7913万元，其中线上贡献7292.50万元，线下贡献620.50万元，计划全年收入5-6亿元，婴童零食潜在需求大、尚未有龙头出现、产品创新空间可观，松鼠有望借助互联网大数据优势以及品牌运营能力，实现在该领域的消费者心智占有与规模快速扩张，且由于婴童零食的功能性特征，预计稳态下盈利能力较好。

■投资建议：预计公司2021-2023年营业收入112.45、130.95、152.85亿元，归母净利润分别为5.32亿元、7.32亿元、8.78亿元，给予6个月目标价62.96亿元，对应2022年PE38x，给予“增持-A”评级。

■风险提示：新品牌进入导致行业竞争加剧、公司线下渠道发展不及预期。