天风证券-水泥制造行业点评：旺季涨价超预期，低估值水泥板块有望回暖-210425

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全年水泥价格有望超预期，当前处于较好的布局时点我们对当前水泥板块观点如下：四月份水泥企业发货率及磨机开工数据，反映当前需求端景气度较高，预计全年水泥需求仍处于高位平台期，而环保趋严以及错峰生产常态化背景下，供给端收缩对价格形成较强支撑，全年水泥价格有望超预期，当前水泥企业估值仍处于底部区域，为较好的布局时点。

当前需求景气度较高，库存水平已创同期历史新低需求端来看，水泥企业发货率自四月份以来持续超过19年同期水平，截至4月23日，全国水泥企业平均出货率87%，较19年高2.5pct，同比略低1.8pct（因20年疫情后4月份赶工需求开始释放）；4月份水泥企业磨机开工率均高于19、20年同期水平，反映下游需求较为旺盛，我们预计全年水泥需求或仍将处于高位平台期；而今年环保管控将进一步趋严，同时错峰生产常态化+企业自律停产将有效降低需求波动对价格的影响。

全国水泥价格自三月中下旬开始进入上行通道，截至4月23日，全国重点城市水泥时点价467元/吨，同比高35元，年初至今，长三角沿江熟料价格累计已上涨5轮，幅度达到120元，超出市场预期，而四月份至今各地区水泥库存均创下历史同期最低水平，我们预计短期水泥价格或仍将保持上行趋势，同时较低的库位也能对淡季价格下调提供一定支撑，全年价格同比大概率实现正增长。

“双碳”背景下水泥供给格局有望优化，骨料市场或成为新蓝海长期来看，水泥行业需求见顶回落已是不争的事实，在“碳达峰”及“碳中和”背景下，水泥企业环保投入将进一步增加，落后产能加快淘汰，利好龙头企业市场份额提升。

另一方面，在水泥主业面临增长压力下，骨料市场或将成为水泥企业新蓝海。

根据中国水泥网统计，目前骨料行业TOP10企业产能仍不足5亿吨，占比不到3%，行业集中度远低于水泥，2017年-2018年国家关停砂石矿山近3万家，随着矿权管控趋严，骨料的资源属性逐步凸显，拿矿成本增加进一步提升了小企业进入门槛，而骨料业务毛利率较高，20年海螺/华新骨料业务毛利率分别为68%/63%，高于水泥熟料的47%/40%，骨料业务有望成为水泥企业新的增长点。

当前估值仍处底部区域，推荐华新水泥、海螺水泥，关注中国建材目前水泥企业估值仍处于较低水平，我们认为主要系市场对全年价格信心不足以及对需求见顶后水泥企业业绩下滑的担忧，我们认为21年全年价格涨幅或超市场预期，未来随着碳排放政策逐步落地，行业格局或迎来进一步改善，当前已是较好的布局时点。

推荐华新水泥（主要区域华中地区20年受疫情影响最大，21年量价弹性较高，同时骨料业务布局加快，21年销量目标翻倍）、海螺水泥（规模及成本优势兼备，华东地区景气度全国最优），关注中国建材（21年减值有望大幅下降，报表质量持续改善，新材料板块景气较高）。

风险提示：水泥需求大幅下滑、旺季涨价不及预期、骨料行业竞争加剧。