国海证券-盐津铺子-002847-调研简报：全品牌全品类全渠道战略升级，打开公司业务成长天花板-210425

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投资要点：公司中长期战略向“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”升级公司在2017年2月上市前已成为我国较具影响力、产品品类较为齐全的中国传统特色小品类咸味休闲食品代表企业（产品主要包括深海零食、休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、肉鱼产品等）。

公司上市后自2018年起，又成功打造中保休闲烘焙点心第二曲线，增加了休闲蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力饼干等新品。

在第一第二增长曲线保持较高增长的同时，公司又推出了第三增长曲线，如果干、素食等新品，其中2020年度，果干营收实现1.62亿元（同比增长86.54%）、素食营收实现1.27亿元（同比增长74.10%）。

2020年度，盐津铺子明确了公司的中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、(未来)全球化”的新格局。

休闲零食是一个品类众多，但单品类规模又相对不是很大的行业，公司的多品牌、多品类，全渠道、全产业链的战略，在休闲零食行业容易做大经营规模，我们看好公司未来的发展前景。

全国超市门店数量预计超10万家，公司未来超市渠道业务拓展仍有很大空间公司以“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”，坚持直营全国性KA商超，经销商跟随覆盖地方性大中型商超/社区超市/乡镇超市，自2018年下半年起大力推进“盐津铺子”休闲零食屋+“憨豆先生”休闲甜点屋的“商超双中岛战略”。

截至2020年12月31日，公司产品已进入36家大型连锁商超的3,088个卖场，覆盖沃尔玛、家乐福、麦德龙、大润发等跨国超大型连锁超市和华润万家、步步高、家润多、人人乐、天虹百货等国内知名连锁商超；拥有经销商800多家，覆盖全国31个省、自治区和直辖市。

2020年度，公司“盐津铺子”咸味零食和“憨豆先生”甜味零食店中岛合计有16000个，其中部分门店是双岛，部分门店是单岛。

我们预计铺进商超门店数量达1万家以上。

根据中国产业信息网数据资料，我国全国超市门店数量超10万家。

公司目前已开发门店数量占比非常小，预计公司未来超市渠道业务拓展空间仍然很大。

增补“品类与渠道”，让公司营销更为完善，核心竞争力更强公司目前在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河共有4个生产基地，公司销售的所有休闲零食95%以上均为公司自己生产。

产品由厂家自己生产，在品控上更为直接和严格，产品品质上也更有保障。

公司产品营销上，除了散装称量产品在超市渠道大力推进“盐津铺子”零食屋和“憨豆先生”面包屋“双中岛战略”外，进一步补充和完善流通渠道定量装和线上渠道电商业务。

公司定量装产品主要有蜜饯、鱼豆腐、摸鱼、辣条、葡萄等，线下定量装产品营业收入占比约10%左右。

公司线上渠道精准定位为“制造企业的品牌电商”，是数字化营销升级转型和线上线下协同发展的重要一环，更是消费者传播与沟通的主要阵地、品牌形象树立与打造的重要窗口，作为线下渠道的延伸和补充，与线下渠道互补互动。

公司线上业务（即电商）产品营业收入占比约5%左右。

与此同时，公司抓大不放小，快速拥抱探索社区团购/直播带货/B2B/O2O等新零售渠道，打造全渠道矩阵，已逐步形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络。

三年期高股权激励考核指标护航公司业绩高增长2021年公司实施了新一轮股权激励，业绩考核目标为：相比较于2020年，公司2021-2023年，3年营业收入复合增长率26.83%，3年净利润复合增长率41.95%（（扣非但不扣股权激励成本）。

较高的股权激励考核指标对公司未来3年能实现较高业绩增长在员工动力上有相应保障。

盈利预测和投资评级：维持买入评级。

我们认为，公司全品牌全品类全渠道全产业链的战略升级，打开了公司业务成长天花板，未来发展前景可以期待。

因公司2021年股权激励方案尚未实施落地，故暂不考虑2021年股权激励方案影响，预测公司2021/2022/2023年EPS分别为3.13/4.46/6.37元，对应2021/2022/2023年PE为43.42/30.46/21.32倍，维持“买入”评级。

风险提示：传统业务增长不达预期；烘焙、果干、素食等新品开发不达预期；品类增加不达预期；店中岛超市渠道拓展不达预期；定量装流通渠道开发不达预期；线上渠道开发不达预期；疫情结束时间不确定带来生产和物流影响；食品安全。