安信证券-盐津铺子-002847-Q1业绩符合预期，净利率持续提升-210425

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■事件：公司披露一季报，2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利分别为5.92亿元/8203万元/6752万元，同比增27.45%/43.41%/67.64%；收入利润均符合预期。

■收入增速稳健，净利率持续提升。

2021Q1收入增速27.45%，若不考虑春节错位的影响，合并Q1+Q4，收入合计增26.54%；净利率13.86%，同比增1.54pct，主要系：1）毛利率增3.59pct，源于生产端的规模效应以及高毛利的烘焙、深海零食、肉鱼产品占比提升；2）销售费用率21.97%，同比下滑0.57pct。

同时，公司Q1研发费用1706万元，同比大幅增加，反应了公司加速新品研发、工艺升级，坚持产品力提升与打磨（2020年进行了鱼豆腐、素肉、鱼肠口感优化；劲道豆干工艺全面调整等等工作）。

现金流方面，Q1收现比0.95，销售商品、提供劳务收到的现金同比增13.91%，低于收入增速主要系公司应收账款环比增加以及合同负债环比减少。

■2021年展望：高质量双岛布局提升单店收入，拥抱全渠道。

根据公司公告，2020年公司的中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。

具体到2021年经营策略方面，2021年公司将致力于“投好店，投大店，单岛变双岛”，一方面提升单店产品，另外也提升了运营效率（例如一个促销员可以同时负责两个岛）。

同时公司坚持“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”，2020年底进入已进入36家大型连锁商超的3,088个卖场，与800多家经销商合作，并且快速拥抱探索社区团购等新零售渠道，2020年公司在兴盛优选平台的收入达到一定的体量，并与多多、美团等合作。

公司前期披露股权激励计划，2021-2023年收入复合增速26.83%，净利润（扣非扣费）复合增速41.95%，表现了公司对自身商业模式的肯定和成长性的信心。

■投资建议：我国休闲零食行业分散，盐津铺子充分抓住消费者“多品类选择、多样化组合”的心理，深耕小品类差异化零食领域，通过独特的渠道模式（直营为引导、店中岛扩张），实现规模快速增长。

预计2021-2023年收入分别为25.36亿元、32.17亿元、40.75亿元，同比增29.4%、26.9%、26.7%，归母净利润分别为3.20亿元、4.76亿元、6.48亿元，同比增32.4%、48.8%、36.1%，给予6个月目标价146.03元，对应2022年PE35x（以加回股权激励摊销费用计算）。

■风险提示：扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。