浙商证券-水羊股份-300740-20年报&21年一季报点评：“用现代科技重现盛唐文化”，御泥坊崭新出发-210425

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报告导读公司发布20年报&21年一季报，业绩兑现！御泥坊2020年营收yoy+56%，超市场预期，双业务驱动模式优势显现。

投资要点2020年报&2021年一季报亮眼，业绩再兑现：2020年实现营收37.15亿，yoy+54.02%，实现归母净利1.40亿元（2019年仅2722万），归母净利率3.78%。

21Q1实现营收8.17亿，yoy+58.03%，实现归母净利3055万（20Q1仅268万），归母净利率3.74%。

2020年自有品牌完成全面升级，正式进入品牌重塑的再成长阶段，主品牌御泥坊增速超预期，正逐步建设成为承载盛唐文化的全品类、大体量的额美妆品牌：主品牌御泥坊“用现代科技重现盛唐文化”，新品销售实现爆发，氨基酸泥浆面膜全年售出超500万瓶，御泥坊品牌全年营收同比增长55.98%，超市场预期。

自有新锐品牌方面，小迷糊推出全新IP形象MIHOO，御MEN首创“皂氨科学配方”概念、天猫旗舰店全年销售额同比增长超过60%。

代理品牌仍在拓展，已合作品牌逐步进入良性轨道：品牌拓展方面，随着强生代理业务进入正常轨道，公司持续引入包括英国男士理容品牌Hawkins&Brimble、美国前卫大师级艺术彩妆品牌NATASHADENONA等品牌在内的高端品牌，已与超30个国际品牌达成业务合作。

已合作品牌方面，帮助强生旗下品牌实现线上销售提价的同时，依然实现销售同比增长；通过合作多位明星和KOL，将日法奢美护肤品牌伊菲丹打造成为小众贵妇品牌；成功为KIKO打造爆款防晒粉饼，销售额同比增长超180%。

从品类拆分可印证，公司全品类运营能力：1）水乳膏霜：取代面膜成为收入的核心驱动力，20年水乳膏霜实现营收19.13亿，yoy+71.91%，营收占比51.48%，占据淘系渠道收入的59%；我们认为水乳膏霜的高速增长对应的是代理业务的快速放量。

2）贴式面膜：20年收入上升5.52%，未来贴式面膜收入有望稳步上升。

贴式面膜毛利率同比回升明显近5pp。

3）非贴式面膜：得益于氨基酸泥浆面膜、伊菲丹贵妇面膜的爆发。

20年收入同比增长157.67%至5.94亿，极为亮眼，毛利率较19年大幅提升9.89pp至73.63%，从渠道拆分可印证，公司具备强大的全渠道运营能力：20年淘系平台贡献营收19.38亿，yoy+60.18%，营收占比超过一半，唯品会（代销）渠道收入同比增速也达到34.31%，自营平台收入同比增长180.70%，极为亮眼，推算线下实现营收3.67亿，增速超40%。

相较其他仅依赖淘系渠道的品牌运营商而言，公司具备更强的全渠道运营能力。

21Q1公司更加注重研发、品牌标签打造和淘外渠道运营：研发方面，逐步完善大研发体系架构，发力专利申请（8项）和产学研合作（江南大学、中南大学、言安堂等）；品牌运营方面，持续优化“御泥坊”品牌标签，以九道水飞、八繁九制、重酿发酵为核心工艺，4月全面上线新品；注重抖音、京东、考拉、拼多多、小红书等淘外渠道尤其是内容电商的运营，已助力城野医生、李施德林等多个品牌实现平销提升和新品打造。

经营质量显著改善，盈利能力同比显著恢复，有望持续提升：1）费用率明显下降，形成良性循环：公司平稳度过新品牌磨合期，销售费用率尽管季度间有所波动，但全年来看严格控费，销售费用率从19年的43.15%下降至20年的38.71%；管理费用率得到摊薄，同比下降0.99pp至3.27%。

2）存货及应收款增幅明显低于营收增速，运营效率提升：20年应收账款同比增速18.51%，存货同比下降5.74%，均明显低于营收增速54.02%，周转效率提升，；现金流进一步改善，20年经营性现金流由负转正，经营性现金流净额为+1.31亿元。

盈利预测及估值：预计公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道。

预计21/22/23年归母净利达到2.29/3.77/6.04亿元，同比增长63%/65%60%，对应估值47.1X/28.6X/17.8X。

剔除股权激励成本影响，21/22/23年归母净利约为2.7/4.1/6.2亿元，同比增长约为90%/50%/50%。

随着公司的品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级。

风险因素：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。