新时代证券-宏观经济周度观察：近期美元资产价格波动的一个微观机制-210425

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4月1日是补充杠杆率（SLR）收紧日，虽然大型银行都满足SLR约束，但是考虑到未来仍会有大量资金流入银行，谨慎起见，银行提前进行了缩表，以便预留足够的空间。

不仅如此，近期美国银行还发行了大量债券来补充资本金。

银行资产负债表的缩减和重扩，对近期美债、美元汇率、美股都产生了重要影响。

由于SLR约束下，各项资产的风险权重一种，为了利润最大化，银行首选削减利率几乎为0的准备金，其次削减利率同样较低的债券，最后是风险资产。

4月1日之后的资产负债表扩张，在满足金融监管条件下，银行增配首选风险资产，其次是债券，最后是准备金。

尤其是对通过发债补充资本金的银行，发债的成本比较高，扩表时会首选收益率比较高的资产。

3月银行首先减少了在一级市场购买债券，来放慢资产负债表扩张。

银行二级市场卖出债券，只是把债券转化为准备金，资产负债表规模没变，并不能直接缓解SLR约束，但是有利于居民、非银转移资金来间接使银行缩表。

这些导致3月美债利率出现较大幅度上涨。

进入4月，SLR约束减弱，银行又开始加大债券的购买，债券收益率下降，这也体现在新发国债拍卖需求的旺盛。

银行缩表对美元汇率的影响比较复杂。

一方面，银行引导资金流向SLR约束较小的外资银行，这会引起美元贬值；另一方面银行也主动减少货币掉期等离岸市场业务，这又导致美元升值。

从最终的结果来看，3月中旬之后离岸美元流动性有所收紧，美元升值。

4月1日之后银行重新扩表。

银行加大长期国债购买拉低长端利率，降低了美元资产吸引力。

与此同时，银行重新开展离岸市场的融资业务，美元LIBOR下滑。

4月各种期限美债利率下滑，引起美元贬值。

风险资产是银行最后处理的对象。

3月下半月，美股价格震荡，或许与银行缩表有关。

4月之后，美股尤其是成长股重启上升趋势，一方面是银行再次扩表的直接作用，另一方面是银行增配长债、长端利率下降的间接作用。

美国财政存款账户将继续削减，银行资产负债表的压力仍在。

后续美联储有几个选项：继续扩大ONRRP限额，放宽ONRRP对手方资质，上调ONRRP及IOER利率。

考虑到经济的快速恢复，美联储还可能提前缩减购债，特别是短期债券的购买。

不管是过去、现在还是未来，金融监管都是影响流动性、资产价格的重要力量。

美联储可以通过收紧短端流动性缓解监管约束来降低长端利率，反之亦然，放松短端流动性，可能加剧长端利率上行压力。

这也意味着只分析流动性总量，无法完全解释美国资产价格，流动性分布也至关重要。

风险提示：美国银行资产负债表压力仍存。