中银国际-海欣食品-002702-1Q收入增速较快，费用加大导致利润率下降-210425

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公司发布20年报和21一季报：2020年实现营收16.1亿，同比+15.9%；归母净利润7102万，同比+938%。

其中4Q20收入5.4亿，同比+6.2%；归母净利润504.7万，扭亏为盈。

1Q21实现营收4.2亿，同比+26.5%；归母净利1,280万，同比-41.2%。

1Q21收入超预期，利润低于预期。

支撑评级的要点20年布局速冻米面和菜肴制品，休闲食品快速增长；1Q21速冻消费趋势延续，整体收入高增。

（1）20全年公司实现营收16.1亿，同增15.9%，还原可比口径+18.72%。

1Q20-1Q21增速分别为+5%/+48%/+19%/+6%/+27%（推算3Q/4Q还原同比口径+20~25%/+7~9%），1Q21高增长，我们判断主要原因为速冻消费习惯延续，公司继续深耕市场导致；同时，春节延后使得部分收入从4Q20延后至1Q21。

（2）分品类来看，20年速冻鱼肉及肉制品/常温休闲食品/速冻米面/速冻菜肴分别14.1/1.1/0.4/0.7亿，同比+10%/+51%/+100%/+100%，试水速冻米面和菜肴制品领域，休闲食品快速增长。

（3）分产品结构来看，鱼极和海欣优选系列的中高端产品占比由2019年的27.03%提高到2020年的33.25%，同比+6.22pct；我们判断1Q21中高端产品占比维持20年全年趋势。

（3）分渠道来看，流通/现代/电商/特渠分别+9%/+23%/+60%/+47%。

（4）分地区来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/港澳台/境外分别+19%/+14%/+19%/+18%/+17%/+12%/+11%/-10%/+7%；从经销商数量来看，20年底经销商数量1,807家，净增加385家。

同口径下20年盈利提升源自毛利率提高（+2.0pct）和费用率下降（-2.0pct）；1Q21单季度净利率-3pct，产品结构同比下降和费用增加导致。

（1）20年毛利率24.6%，同比-4.3pct，还原收入准则影响，毛利率同比+2.0pct，主要原因为产品结构改善，中高端产品占比提升6.2pct。

1Q21毛利率同比-2.1pct，上年同期疫情使得高毛利产品短期占比大幅提升，毛利率下降在预期内。

（2）费用率20全年合计-8.4pct，其中销售费用率-9.4pct，为11.3%；管理费用率+0.9pct，为5.7%；研发费用率、财务费用率持平；还原收入准则影响，费用率共-2.0pct。

1Q21费用合计+1.4pct，销售费用率同比+0.8pct；管理费用率同比+0.2pct；研发费用率同比+0.3pct；财务费用率同比+0.1pct。

在公司扩大规模的阶段，加大费用投放，有助于促进销售。

（3）1Q21产品结构同比下降和费用增加导致净利率同比-3.5pct，为3.1%。

21年新增产能持续推进+品类扩充，公司收入目标高于股权激励指引。

（1）公司通过增加班次、技改和投资租赁厂、并购百肴鲜解决短期产能不足问题。

另一方面，公司继续通过协同叠加的方式补充产能和丰富产品品类。

2020年协同叠加累计实现收入1.7亿，同比+94.15%。

（2）此外，连江、舟山和东山新增产能均已完成相关准备工作，处于开工建设中。

（3）21年内部目标收入+20%，净利润+13%，收入目标超过股权激励指引+15%。

估值我们预计2021-23年EPS分别为0.17/0.21/0.26元，同比+14%/+26%/+22%，扩张期预计销售费用投入影响利润，我们下调投资评级，给予增持评级。

评级面临的主要风险行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。