万联证券-珠江啤酒-002461-点评报告：Q1顺利实现开门红，高端大单品持续发力-210425

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报告关键要素:公司发布了2021年第一季度报告，公司21Q1实现营业总收入7.73亿元（YoY+39.7%），较2019年增长3.0%；实现归母净利润0.70亿元（YoY+243.1%），较2019年增长136.6%；实现扣非归母净利润0.53亿元（YoY+766.5%），较2019年由负转正，业绩超市场预期。

投资要点:21Q1收入增长主因销量驱动，就地过年助力公司销量快速恢复。

20Q1在COVID-19疫情的影响下，销量受损严重，21Q1虽年前疫情略有抬头影响了公司销量恢复的势头，但鼓励就地过年政策刺激了公司基地市场珠三角的春节消费，让本非传统旺季的Q1销售升温，我们预计Q1公司啤酒销量同增约40%，是公司收入增长的主要驱动因素，均价基本持平，略有下滑，主因公司紧抓鼓励就地过年政策下的销售机会，加大促销及费用投放力度，并非产品高端升级道路受阻，相反公司高端大单品97纯生延续了强劲的增长态势，0度升级产品0度Pro终端接受度同样良好，销量企稳。

？规模效应下公司毛利率上行，费用率下降，盈利能力提升明显。

公司21Q1毛利率约42%（YoY+4.1pcts），在大麦、包材等原材料价格上涨的环境下，公司毛利率仍保持增长预计主因销量大幅提高带来的规模效应导致的吨成本的下滑，相较正常年份19年提高5.3pcts，预计主因产品结构向上升级以及良好的成本控制。

21Q1公司销售/管理/研发费用率分别为17.9%/8.7%/3.4%，同比分别-2.1/-3.2/0.3pcts，销售及管理费用率下滑主因收入同比高增下的规模效应以及费用投放效率的提高。

综合来看，公司21Q1归母净利率为9.1%（YoY+5.4pcts），较2019年提高5.1pcts。

？今年的主旋律将是：销量增长明显+结构升级加速+即饮渠道发力。

今年我国疫情影响基本消散，销量预计同比增长明显。

公司产品升级加速，去年是0度Pro的推出首年，消费者接受需要过程，今年预计有望对销量增长有所贡献，97纯生亦有望延续火热态势，罐化率预计也将稳步提升。

因此我们认为，虽然今年公司原材料端或面临上涨压力，社保税费减免等优惠政策也逐步到期，但公司仍有望通过结构升级对冲上述影响，进而保持较较强的盈利能力，收获量价双增的红利。

此外，随着疫情的消散，公司在即饮渠道的精细化运营、费用投放以及考核激励等多维度均有望发力，同时产品战略也更加清晰，践行“3+N”策略，根据渠道进行差异化产品定位，破局成长可期。

盈利预测与投资建议：我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为6.77/7.96/8.92亿元，同比增长18.85%/17.64%/12.08%，EPS为0.31/0.36/0.40元/股，4月23日股价对应PE为39/33/29倍，较友商估值仍具性价比，维持“买入”评级。

风险因素：经济增速不及预期的风险、疫情风险、产品结构升级与渠道拓展不及预期的风险。