中信证券-华润水泥控股-1313.HK-2021年一季报点评：业绩符合预期，受益华南需求旺盛-210426

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2021Q1公司收入/归母净利润同比+52.1%/+15.8%符合预期，华南区域需求旺盛带来收入高增，煤炭价格上行导致成本上涨，毛利率有所下降。

费用管理优秀，负债率同比下降，公司华南地区水泥龙头地位巩固。

综合考虑2021年华南的需求料将稳健，煤炭价格将逐渐稳定，公司在骨料和装配式业务的发展，我们维持2021-2023年的净利润预测为100/111/117亿港元，对应EPS为1.44/1.58/1.66港元，现价对应PE为6.0x/5.5x/5.2x。

我们维持公司11.89港元的目标价（对应2021年PE/PB为8.3x/1.5x），维持“买入”评级。

2021Q1公司收入/归母净利润同比+52.1%/+15.8%符合预期。

21Q1公司营业收入85.1亿港元，同比+52.1%；毛利24.15亿港元，同比+10.1%；归母净利润12.9亿港元，同比+15.8%。

公司所处地区需求旺盛，叠加2020年同期低基数影响，带来收入高增；但煤价高企扰动成本，业绩整体符合预期。

分产品看，21Q1水泥及熟料/混凝土收入70.8/14.3亿港元，分别同比+48.2%/+75.4%，毛利分别为21.0/3.1亿港元，分别同比+2.8%/+108.8%。

区域混凝土需求迅速恢复，贡献主要毛利增量。

水泥及熟料销量同比+65.0%，价格高位季节性回落。

销量上，21Q1水泥及熟料/混凝土销售1,954.2万吨/286.5万方，同比+65.0%/+80.2%。

价格上，21Q1水泥及熟料吨价格362港元，同比-10.2%/-41港元；较20Q4环比-4.2%/-16港元。

地区上看，21Q1广东/广西/福建/海南水泥销量分别同比+61.8%/+70.2%/+57.3%/+80.6%，销售吨价格分别为420/335/317/445港元，同比分别-9.1%/-10.7%/-22.9%/+7.5%。

广东、广西和福建的水泥价格相较2020年初的高基数有所回落，仍维持较好的价格水平。

煤炭价格上行带动水泥成本上行，综合毛利率降至28.4%。

公司21Q1吨水泥及熟料成本为254港元/吨，同比+10.4%。

煤炭价格上行导致公司水泥及熟料吨成本上行。

吨毛利看，21Q1水泥及熟料吨毛利108港元，同比-37.6%。

混凝土每立方米吨毛利109港元，同比+14.7%。

公司21Q1综合毛利率28.4%，同比-10.8pcts，主要为水泥业务的毛利率降至29.7%，同比-13.1pcts所致。

费用控制出色，负债率持续下降。

公司2021Q1综合费用率为10.8%，同比-2.1pcts。

其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.7%/5.6%/0.6%，同比+0.3/-1.5/-0.9pcts，销售费用率的上升主要由于销量增长、运输费用增加所致。

公司21Q1的资产负债率为24.4%，同比-2.6pcts；21Q1净负债率为-4.9%，较2020Q1下降0.4pct。

预计西江通航限制将在21Q2中下旬解除，广东价格短期内仍将趋强，在二季度末及三季度淡季趋稳承压后，21Q4或将继续上行。

2021年3月下旬开始，受降水减少，西江水位下降影响，西江通航受到限制，广西至广东的外运水泥熟料大幅度减少，对广东的水泥价格带来一定支撑作用。

预计21Q2中下旬随着华南雨季的到来以及西江通航限制的解除，华南地区的价格走势或在21Q2末至21Q3趋稳或承压；进入21Q4旺季后再重新进入上行区间。

风险因素：基建以及地产投资不及预期；华南新增供给超过预期扰动；装配式和骨料业务进展不及预期；煤炭和原料成本超预期上行。

投资建议：综合考虑华南水泥需求稳健，骨料以及装配式业务快速拓展，以及煤炭成本上行和新增供给释放的影响，我们维持2021-2023年的净利润预测为100/111/116亿港元，对应EPS预测为1.44/1.58/1.66港元，现价对应PE为6.0x/5.5x/5.2x。

我们维持公司11.89港元的目标价（对应2021年PE/PB为8.3x/1.5x），维持“买入”评级。