天风证券-宏观：4月不紧，5月不松-210426

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4月央行0投放但流动性仍然偏松，直接原因是流动性缺口较小；根本原因是政府发债后置，使得3月超储率1.5%超季节性偏高，补充了4月流动性需求。

5月的动态流动性缺口高达1.7万亿，政府债券净融资1.5万亿是缺口的主要来源，属于中长期流动性需求。

降准的概率较低，通过外汇占款投放基础货币也不会是主要渠道，预计央行投放的主要方式仍然是MLF。

MLF投放力度将决定资金价格走高的幅度。

在国内经济二次复苏、通胀高斜率上升以及失业率降至红线之下的宏观背景下，流动性不具备持续偏松的基础；但类似17年大幅收紧的可能性也较低。

概率较大的情形是MLF投放1万亿左右，不会完全对冲资金面的动态缺口，超储率随之回落至1.0%左右；5月流动性从偏松转向中性偏紧，对应DR007中枢上移至2.2%附近或略高，同业存单利率中枢上移至3.0%左右。

节奏上，如果央行在4月底或5月上半月就加大逆回购投放力度，并且在月中进行MLF对冲投放，则资金面可能在上半月平稳，中下旬开始偏紧；如果央行维持等额续作不加大逆回购投放或投放力度偏弱，则资金面可能在4月底至5月上旬就开始边际收紧。

风险提示：央行借由其他渠道投放流动性；政府债券发行进度慢于预期；信用风险倒逼央行放松流动性。