中泰证券-食品饮料行业周思考（第17周）：基数效应下的冷思考-210425

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基数效应下带来的机会。

本周白酒板块延续反弹，且二三线酒企以及休闲零食类涨幅明显。

而龙头企业如贵州茅台、伊利股份、海天味业、五粮液等涨幅一般。

我们认为，去年一季度行业龙头如茅台、五粮液、海天等应对疫情下的压力，报表表现得相对抢眼，全年报表也相对稳健，而部分公司20Q1基数相对较低，21Q1报表靓丽。

不过，中长期来看，行业赛道以及企业的竞争力还是首要考量的要素，食品饮料强者恒强的格局依然在延续，消费升级推动产品结构提升以及餐饮行业效率提升依旧是主要的逻辑。

白酒方面，近期水井、酒鬼、迎驾、舍得等小酒受到市场青睐，我们作简要梳理：（1）水井坊：21Q1公司营收和净利润预增70%和120%，业绩大超预期，销量/均价分别提升54%/11%，春节动销旺盛叠加渠道补库存驱动销量大幅增长，同时核心单品井台/臻酿八号放量带动产品结构上移，同时进入淡季公司量价调节更加从容且库存较低，批价具备上行空间，未来公司将充分受益于次高端价格带扩容红利；（2）酒鬼酒：21Q1公司营收和净利润预增190%/160%-181%，在20Q4控货之下公司21Q1回款积极、动销超预期，预计内参翻倍增长，酒鬼系列亦加速复苏。

目前公司内参省内势能明显提升，配额制之下渠道利润丰厚，省外处于招商铺货上升期，重点布局京津冀、广东、山东等市场，全国化空间广阔，看好内参及酒鬼双轮驱动公司朝“突破30亿、跨越50亿、迈向100亿”的十四五目标迈进；（3）迎驾贡酒：21Q1公司营收和净利润增长49%和58%，其中中高档白酒/普通白酒营收增速分别为52%/38%，我们预计洞藏系列是主要增长动力，经过5年左右培育，洞藏系列成功卡位次高端市场，在省内部分市场已形成强竞争力，未来在省内精耕细作+省外重点突破下，洞藏系列将驱动公司快速成长；（4）ST舍得：复星集团入主以来公司正发生积极变化，第一提出老酒战略，公司12万吨老酒行业储量第一，立足老酒概念提升渠道利润及占据消费者认知，第二重新梳理渠道，帮助经销商降低库存及资金占款，向公司导入团购渠道资源，第三聚焦舍得+沱牌双品牌，稳固品味舍得次高端占位，推动品牌价值回归，看好复星赋能下公司摘帽后轻装上阵。

白酒投资层面，我们继续优先推荐高端酒茅、五、泸，建议加配季报窗口期有望超预期的次高端酒企汾酒、古井、今世缘等，同时建议加大对基本面明显改善的水井、酒鬼、舍得等小酒的关注。

啤酒：Q1销量恢复强劲，消费升级加速。

根据国家统计局数据，2021Q1啤酒行业产量为822万千升，同比增长50.70%，对比2019Q1基本持平，恢复强劲。

餐饮渠道恢复良好，2021Q1餐饮业收入同比增长75.80%，对比2019Q1仅下滑2%。

受益于行业加速高端化及高端现饮渠道的复苏，啤酒行业整体呈现结构升级加速的趋势，ASP快速提升。

青岛啤酒：2021Q1公司实现收入89.28亿元，同比增长41.87%；实现归母净利润10.22亿元，同比增长90.26%；实现扣非后归母净利润9.10亿元，同比增长97.35%。

（1）2021Q1公司收入同比增长41.87%，对比2019Q1增长12.28%。

其中2021Q1销量为219万千升，同比增长35%，对比2019Q1增长1%，恢复良好。

分档次看，2021Q1主品牌销量增长44%，领先整体销量增速9个pct，对比疫情前2019Q1的2个pct的增速差明显扩大，反应出公司结构升级加速。

2021Q1公司均价提升5.3%，对比疫情前2019Q1的3.6%也更快。

我们预计随着夜场及高端餐饮等高档酒消费渠道复苏及公司高端化加速，其均价有望保持5%+的增长趋势。

（2）2021Q1公司吨酒成本同比下降3.63%，主要受益于销量大幅增长摊薄固定成本。

我预计2021Q1销量上升35%将推动单位固定成本下降26%，考虑到单位成本下降3.63%，预计单位可变成本上涨7%，主要系包材成本上涨。

展望2021Q2，我们预计销量保持相对平稳的趋势下，包材（拉罐、纸箱、玻瓶）等价格上涨将传导至公司报表端，短期成本端将承受一定压力。

但中长期看，随着啤酒行业更加重视利润，根据历史经验，在成本大幅上涨的背景下，行业有望通过结构升级和价格调整消化成本压力。

（3）受益于吨价提升+单位成本下降，2021Q1公司毛利率提升5.07个pct至45.13%，对比2019Q1提升5.47个pct。

一季度销售费用率同比提升0.94个pct，对比2019Q1提升4.76个pct，主要系品牌费用投入及职工薪酬增长，我们认为短期加大品牌投放及提升销售人员薪酬利好中长期高端品牌的塑造。

展望Q2：成本压力加大，期待结构优化及价格调整。

2021Q1随着大宗商品价格上涨，啤酒原材料承受部分压力，主要系易拉罐和纸箱上涨较多。

随着进入Q2旺季行业产销量加大，预计玻璃瓶等价格也将有所上升，而易拉罐和纸箱价格可能面临进一步上涨。

参考2008、2011、2018年的经验，当啤酒行业面临较大的原材料涨价压力时，通常会进行行业性提价进行消化。

目前在行业格局持续向好，龙头公司更加重视利润的背景下，去年底至今年初已有部分龙头通过常态化价格调整来维持盈利水平。

若Q2成本端进一步上涨影响到盈利能力，我们预计行业会加快结构升级及通过价格调整来缓解成本压力。

在Q2大众品板块面临销售高基数、成本压力加大的背景下，我们建议重点关注具备强提价能力的啤酒版块。

休闲食品：关注基本面拐点催化下的板块估值修复机会。

近期休闲食品板块明显反弹，松鼠/良品/盐津/甘源周涨幅在23%/9%/9%/16%，我们认为一方面上述公司除盐津外前期预期较低，经过充分调整后估值相对处于低位，另一方面透过季报及交流反馈，零食公司基本面均发生明显改善，下面我们进行梳理：三只松鼠：21Q1公司营收/净利润增长7.6%/67.6%，线上，公司加大新电商布局，拼多多定制专属商品，抖音加大自直播培育，社区团购进入美团优选等渠道。

线下，21Q1线下重点布局、快速发展，营收占比升至33.4%，其中投食店/联盟小店/新分销21Q1分别同比+30%/167%/73%品牌方面，公司聚焦小鹿蓝蓝，21Q1营收7913万元，“1+N”品牌矩阵雏形初现。

我们认为公司未来将全渠道均衡发展，保持传统电商第一曲线之外，发力线下及新电商第二曲线，全年预计开店800家以上，同时以新品牌新赛道探索第三曲线，共同驱动公司摆脱线上流量去中心化的拖累，营收重回快速增长。

我们认为在收入利润兼顾的诉求下，公司通过组织管理优化，盈利能力有望实现明显提升。

良品铺子：21Q1公司营收/净利润增长34.8%/16.1%，线上，21Q1线上同比+33.3%，推测增长主要来自于京东平台延续高增态势以及社交电商渠道快速放量；21Q1线下重回快增，其中加盟/直营渠道同比+26%/29%，门店数净增45家至2746家，其中加盟/直营门店分别达到1980家/766家。

公司一季度延续去年四季度改善态势，线上线下加速复苏，验证公司走出疫情影响，重新驶入成长轨道。

展望2021年，线上公司除了稳固传统平台之外，进一步加大内容营销与社交电商布局力度，打造线上新增长点；线下公司一方面继续加速开店，加码华东、华南等新市场，另一方面积极布局“门店+”私域流量，更加精准触达用户，看好公司在千亿休闲零食赛道上持续提升份额、稳健成长。

盐津铺子：21Q1公司收入增速为27.45%，主要是公司产品矩阵多点开花，深海零食等新品渐次贡献增量，同时中岛全国化持续扩张（预计新开1000家以上）。

21Q1公司归母净利润增速为43.41%，盈利能力在高基数之下继续提升，验证公司新品培育及降本增效能力。

展望未来，品类方面，公司未来将推行大单品战略，聚焦咸味零食和甜味零食12-15款大单品；渠道方面，公司双岛战略效果显著，目前预计已达1.7万家以上，未来几年有望每年增加5000家以上。

我们认为，在股权激励高目标（利润复合+42%）指引下，品类红利+渠道开拓将驱动公司新三年规划期间快速增长。

甘源食品：公司20Q4低于预期主要受到春节后移、成本涨价、加大投入等影响，我们认为公司21Q1迎来拐点，公司Q1动销旺盛，同时计划3月起对90%以上产品进行12%左右的提价，受此影响经销商打款积极性很高，预计公司Q1收入端有望实现30%以上增长。

实际上公司基本面从去年三季度开始调整，产品方面推出两轮新品，目前炒货产品矩阵已打造成型；品牌方面，公司加大梯媒广告投放，品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司将对炒货专柜进行优化升级，专柜投放、渠道招商将明显提速。

因此，我们认为今年将是公司产品、品牌、渠道渐次发力的一年，我们认为21Q1将成为公司业绩拐点，看好公司今年开始从基本面到报表端的持续兑现。

品渥食品：新渠道进展顺利，德亚加速可期。

公司20年营收、归母净利润、扣非净利润分别实现15.03、1.36、1.29亿元，yoy+8.91%、37.31%、38.45%。

21Q1收入、归母净利润、扣非净利润分别同比+15.95%、+23.11%、+6.07%。

1）收入增速放缓主要受疫情+会计准则调整影响，德亚奶加速可期。

公司20Q4、21Q1收入分别同比-1.62%、+15.95%，主要受会计准则调整影响，原计入销售费用的应付客户对冲价冲减部分当期收入。

分品类看，德亚收入增速下滑主要受疫情下报关减缓、国外产能受限+收入准则调整影响，根据渠道调研，预计同比口径下收入同比增长约20%。

分渠道看，线上收入占比提升，其中线上自营和分销增速最快，主要由于公司开拓叮咚买菜、朴朴等电商进展顺利，同时线上直播等多个新兴渠道蓬勃发展共同贡献高增速，2）疫情+渠道结构优化助推净利率提升。

公司毛利率和销售费用率大幅下降主要受会计准则调整影响。

综合看，20全年，20Q4、21Q1毛销差分别为13.6%（+2.1pct）、11.8%、11.6%，20年同比提升较多主要受疫情影响，终端促销活动减少，费用下降所致，预计今年恢复常态后销售费用率会略出现上升。

20全年、20Q4、21Q1净利率分别为9.04%、8.08%、9.44%（扣非为7.35%，受政府补助影响）。

综合考虑今年促销活动恢复正常+股权支付+渠道结构优化助推盈利能力提升，我们预计今年净利率约7.5-8%，仍高于19年及以前的水平。

3）德亚、啤酒加速增长可期。

德亚：公司去年开始增加产能满足战略增长需求。

公司通过投资和原有产线增加供应量，预计产能和销量有望明显提升。

啤酒：品渥在去年下半年成立单独的啤酒事业部，今年或将发力开拓餐饮渠道贡献新增量。

仲景食品：收入高速增长，渠道持续扩张。

公司2021Q1实现收入2.07亿元，同比增长26.11%；实现归母净利润0.40亿元，同比增长40.56%；实现扣非后归母净利润0.35亿元，同比增长28.94%。

（1）2021Q1公司收入增长26.11%，销售商品收到的现金流同比增长31.97%，Q1末合同负债对比去年底增加0.10亿元，系预收货款增加，反应出公司产品需求旺盛。

一季度收入开门红，高于全年15%的收入增长目标，主要系：第一，调味食品业务随着市场开拓和渠道建设，销售增长；第二，春节期间倡导就地过年，城市消费增加，同时新品辣辣队新鲜辣椒酱带来销售增量；第三，调味配料业务消除去年同期疫情的影响，市场需求增加。

（2）2021Q1公司毛利率同比提升0.61个pct，主要系成本下降。

根据wind，一季度调味食品主要原料香菇平均价同比下降6.79%，调味配料主要原料花椒批发价同比下降4.92%。

2021Q1销售、管理、研发、财务费用率分别-0.48、+0.54、+1.42、-0.26个pct。

公司加快全国化布局，销售费用增加，但费率保持稳定；管理费用率上升系职工薪酬及修理费增加；研发费用率上升系研发投入增加；财务费用率下降系利息支出减少。

（3）公司公告拟以自有资金1000万在上海投资设立以研发和销售为核心业务的全资子公司。

借助上海乃至长三角地带发展的区位、政策、科研、人才等综合优势，进一步完善和提升公司业务发展布局，吸引高端优秀人才，提高公司技术创新、产品研发能力，提升公司综合竞争力和品牌影响力。

4月推荐组合：贵州茅台、五粮液、绝味食品、海天味业、青岛啤酒。

当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（4.97%）、五粮液(4.49%)、绝味食品（7.65%）、海天味业（6.88%）、青岛啤酒（9.4%），组合收益率为6.68%。

同期上证综指上涨1.39%，组合比上证综指涨幅高5.29%。

投资策略：短期资金更关注全球经济的复苏以及季报行情，后市依旧有望回归行业赛道以及公司的竞争力。

国内经济的大势之一是消费升级，品牌崛起并走向全球化，当下估值的锚依旧以茅台为主，茅台的估值对应今年45倍左右，下行空间有限。

优先重点推荐茅五泸/华润啤酒/榨菜/伊利/古井/海天/青岛啤酒/洋河/双汇等龙头。

弹性品种重点推荐绝味/天味/安井/中炬高新/千禾/晨光生物等；风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。