山西证券-利率债周报：债市平稳度过缴税期-210426

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债市回顾：资金面平稳，带动短端利率下降。

上周为季度缴税期最后一周，资金面依然平稳，税期对资金面扰动有限，与我们在上周周报中“资金压力不大”的判断相符合。

在宽松的资金面影响下，上周短端利率下行，一年期国债利率周度下降超过14bp，一年期国开债利率周度下降超过13bp。

长端利率波动有限，周度维持在震荡态势，其中10年期国债利率在3.15%附近震荡。

长端利率在周末略有上行，利率曲线周度呈现陡峭化。

按照一般节前规律，交易逐渐清淡，利率波动也会减小。

债市策略：财政资金运用和非银不缺资金使资金面宽松。

总体看，上周资金面环境实际上对资金利率是不利的，季度缴税叠加地方债发行，均是资金面的利空因素。

但资金利率却较为平稳，隔夜DR001在2%附近波动，DR007在2.2%附近波动。

从3月央行资产负债表中可以看到，央行负债中的政府存款较2月减少了5600亿元，较1月减少1.68万亿。

虽然财政存款单项的波动具有季节性，季初因缴税增加，季末因财政资金运用而减少。

但今年一季度这样的运用规模仍然超出季节性，去年四季度，12月财政存款较10月减少1.12万亿，而去年一季度，3月财政存款近较1月减少约0.6万亿。

因此，可以推测，随着一季度财政资金大量释放，在4月份这部分财政资金回流至银行，形成超储，对冲了税期的影响。

此前，孙国峰司长提到“一季度末财政支出较多，可在一定程度上吸收其影响”，也说明财政资金的支出是税期资金面平稳的一个重要因素。

另外，我们也看到，金融机构信贷收支表中的非银机构存款在一季度大幅上升，这说明非银也是不缺资金的。

货币基金份额在今年2月份有较为陡峭的上升，考虑到非银资金也应由银行流出，一个合理的资金流动链条是，银行出钱给货基，货基资金一部分购买债券，压低债券利率，一部分购买同业存单，形成信贷收支表中的非银机构存款。

但另一方面，目前银行并不急于入场进行配置，这说明银行对债市的看法仍然偏保守。

证据有二，一是长债利率虽有下行，但下行幅度小于短端债券。

一般来说，长债的买盘主要对应银行的配置盘，长债利率下行幅度有限，或能倒推银行配置盘暂未全面进场。

第二个证据是10年期国开-国债利差近期表现平稳。

一般来说，配置盘主要配置国债，配置盘进场时，国开与国债利差倾向扩大。

假期前后，债市大概率保持震荡势。

目前央行缺乏有效回笼资金的手段，未来更大的操作可能是仍维持中性投放一段时间。

在这种情况下，缴税带来的财政资金回流央行以及地方债放量的负面影响或随着财政资金释放放缓才逐步兑现。

而银行配置盘不进场也将使长端利率难有趋势性下行。

操作上，随着短端利率大幅下行，3-5年期限债券性价比提高，不排除在短期资金面平稳的情况下，机构沿利率曲线向上配置。

短期扰动来自政治局会议，但从近期央行的操作和与市场的沟通看，政治局会议给市场提供的增量信息可能只是对近期政策平稳的确认。

经济数据及政策跟踪：高频数据提供的增量信息有限，工业品价格上升，农产品价格下降。

（1）除原油外，主要工业品价格上升，南华工业品指数同比超过50%。

（2）农产品价格继续延续下降趋势，但同比停止下降。

猪肉和蔬菜价格继续下降。

（3）3月财政数据公布，整体看，公共财政收入保持平稳，公共财政支出进度略慢。

（4）全球疫情出现严重分化，印度新冠每日新增确诊数大幅上升，但欧美主要经济体每日新增确诊数表现平稳。

风险提示1、跨月资金面出现波动；2、政治局会议召开，部分政策或表述超预期；3、工业品价格上升影响债市。